上市公司自由现金流量的计算

上市公司自由现金流量的计算

作者：罗云

1 自由现金流量总论

§ 1.1 自由现金流量的提出

自由现金流量（Free Cash Flow, FCF）最早是由美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森（Michael Jensen）等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。如今它在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应用。简单地讲，自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。

为自由现金流量概念的提出开思想先河的是美国学者莫迪格利尼（Franco Modigliani）和米勒（Mertor Miller）。他们（1958）提出的关于资本结构的MM理论重新诠释了企业目标是价值最大化，并非新古典经济学所述的“利润最大化”。他们（1961）还首次阐述了公司价值和其他资产价值一样也取决于其未来产生的现金流量的思想，并通过建立米勒——莫迪格利尼公司实体价值评估公式对公司整体价值（Business Valuation）进行评估。

受益于他们的思想，西北大学的拉巴波特教授（1986）构建了拉巴波特价值评估模型（Rappaport Model），并通过创办ALCAR公司将其价值评估理论付诸于实际应用。在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和销售增长率；边际营业利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本。并通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预测。现金流入来自于企业的经营，是税后现金流量，但是在支付融资借款利息之前（即不扣减利息费用）。现金流出是因为增加了固定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公

司自由现金流量。然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。

FCFtSt11gtpt1TtStSt1FtWt

（1.1）

TVFCFt1WACCt1WACCtVt

（1.2）

式中：FCF—自由现金流量 S—年销售额

g—销售额年增长率 p—销售利润率 T—所得税率

F—销售额每增长1元所需追加的固定资产净投资（即固定资产投资扣除折旧）

W—销售额每增长1元所需追加的营运资本投资 V—t时刻目标企业的连续价值 WACC—加权平均资本成本 t—预测期内某一年度 TV—目标企业价值

t詹森教授（1986）则是提出了自由现金流量理论(Free Cash Flow Theory)，用来研究公司代理成本（Agency Cost）的问题。在其理论中，自由现金流量定义为企业在“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。他认为“从效率的角度看，这些资金应回报给股东，比如增加分红或购回股份”而不是留存起来。但这种情况很少见。詹森指出，企业管理当局之所以保留现金而不分发给股东，在某种程度上是因为现金储备增加了他们面对资本市场的自主性，扩大了他们所管理的公司的规模——因为正如许多研究表明的“与管理人员的薪金更加密切地联系在一起的是公司的规模的扩大而不是公司价值的增加”。企业管理当局可能出于自身利益等方面的考虑，采取的企业行为会背离股东的利益，这种利益损失即为代理成本。

科普兰（Tom Copeland）教授(1990)（麦肯锡公司（McKinsey & Company, Inc.）的资深领导人之一）更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润（Net Operating Profit less Adjusted

Tax, NOPAT，即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”

自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）（资本支出-+营运资本增加） （1.3）

康纳尔(Bradford Cornell)教授（1993）（美国FinEcon咨询公司的创立者兼总裁）对自由现金流量的定义与之类似：“投资者的利益（自由现金流量）是由公司所创造的现金流入量减去公司所有的支出，包括在工厂、设备以及营运资本上的投资等，所形成的净现金流量。这些现金流量是可以分配给投资者的。”

自由现金流量=（营业利润+股利收入+利息收入）×（1-所得税率）+递延所得

税增加+折旧-资本支出-营运资本增加 （1.4）

达姆达兰（Aswath Damodaran）教授（1996）对自由现金流量的定义也是参照了科普兰的观点：

自由现金流量=息税前利润×（1-所得税率）+折旧-资本支出-营运资本增加 （1.5）

达姆达兰教授还提出了股权自由现金流量的概念——股权资本自由现金流量就是在扣除经营费用、本息偿还和为保持预定现金流量增长率所需的资本支出、增加的营运资本支出之后的现金流量。而自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东（享有股东权益和债权人权益的一种折中形式）和债权人的现金流量总和。

股权自由现金流量=（营业利润+股利收入+利息收入-利息支出）×（1-所得税率）

+递延所得税增加+折旧-资本支出-营运资本增加-优先股股利+新发行债务-偿还本金 （1.6）

=经营活动现金净流量-资本支出-优先股股利+新发行债务-偿

还本金 （1.7）

自由现金流量=股权自由现金流量+债权自由现金流量 （1.8）

汉克尔（K. S. Hackel）（1996）（系统金融管理公司（Systematic Financial Management, L.P.）的创始人兼总裁）则提出自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支出，再加上资本支出和其他支出中的随意（discretionary）支出部

分。因为这些随意支出可节省下来却不会影响公司的未来增长。他认为只要不是为了维持企业持续经营的现金支出都应加回到自由现金流量中；公司可以在不影响持续经营的情况下避免这些支出，而若公司没有进行这些支出，公司的自由现金流量会得以增加。这一定义更多地考虑到了公司管理当局可能存在“滥用自由现金流量”的问题。

综上所述，不同的学者对自由现金流量的理解不尽相同。自由现金流量的名称也众多，如增量现金流量（Excess Cash Flow）、剩余现金流量（Surplus Cash Flow）、可分配现金流量（Distributable Cash Flow）、可自由使用的现金流量（Disposable Cash Flow）等。但他们解释自由现金流量的共同之处都是指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。

尽管对自由现金流量的大量运用仅限于一些财务咨询、信用评级、投资银行等机构。但越来越多的投资专家开始关注公司的现金流量。标准普尔（Standard & Poor's）评估机构对自由现金流量定义是税前利润减资本支出。在美国，有不少投资者这样计算自由现金流量：自由现金流量等于税前利润加折旧减资本支出。另一种较为简便的方法是自由现金流量就是经营活动现金净流量与资本支出之差。另外，美国上市公司年报中常常公布自由现金流量，尽管其计算方法存在着差异。如通用动力公司（General Motors Corp.）年报中自由现金流量被称为除了可流通的证券投资以外，来自经营活动和投资活动的现金流量。由于排除资本支出及证券投资以外来自投资活动的其他现金流量较小。因此，这一定义非常接近于经营活动现金净流量减资本支出的数值。又如，RJR Nabisco投资控股公司在其年报是这样定义的：自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支出及支付的优先股股利。

根据其理论方法阐述的严密性和我国上市公司信息披露的具体情况，笔者在本文中比较赞同科普兰对自由现金流量的计算方法，即“自由现金流量等于企业的税后净营业利润加上折旧及摊销等非现金支出，再减去追加的营运资本和

在厂房设备及其他资产方面的资本支出”。下一节对此将有详细的说明。

§ 1.2 自由现金流量的涵义

公司作为企业的一种组织形式，设立的资本来源有两部分：一部分是股权投资者（股东）对企业的投入即权益资本；另一部分是来自债权人的债务资本。债务资本主要是向银行或其他非银行金融机构借入的长短期借款和发行的公司债券。企业通过债务方式获得的资本与通过股东投入及留存的方式获得的资本虽然来源有别，但在企业生产经营中发挥的作用是相同的。比如都可用于购买材料设备或是支付工资费用。因此公司所产生的现金流量在扣除对库存、厂房设备等资产所需的投入及缴纳税金后，其余额应属于股东和债权人，应提供给公司资本的所有供应者。这部分剩余现金流量就是自由现金流量。应该看到的是，利息费用是属于债权人的自由现金流量，尽管它作为费用从收入中扣除。因此仅在计算股权自由现金流量时要扣除利息费用，而在计算公司自由现金流量时则不能扣除。由此可见，采用科普兰所述的定义比其他学者要科学严谨一些。

自由现金流量=股权自由现金流量+债权自由现金流量

正如本文所采用的自由现金流量的计算方法所述，自由现金流量的数值可通过对会计科目的调整而得。

自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）（资本支出-+营运资本增加）

企业持续发展靠的是其具有核心竞争力的产品或服务。在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润（Operating Income）才是保证企业不断发展的源泉。而因非经营性项目（Nonoperating Items）所产生的非经常性收益并不能反映企业持久的盈利能力和可持续发展能力。此外，由于营业利润是企业的核心收益，具有持续性，投资者可以据此预测企业未来的盈利能力及判断企业的可持续发展能力；而非经常性收益与企业正常经营无关，具有一次性的特点，缺乏稳定性，投资者无法通过它预测企业未来的发展前景。税后净营业利润即扣除实付所得税税金之后的营业利润，也

就是扣税之后的息税前利润（Earning Before Interest and Tax, EBIT）。另外，考虑到我国上市公司为了达到某种目的往往通过非正常营业活动，尤其是增加投资收益来操纵利润，使得利润的含金量大打折扣，因此，作为列入投资收益的利息收入和股利收入也最好是不在自由现金流量的计算范围之内。而且，当计算自由现金流量采用上市公司合并会计报表数据时，母子公司之间的投资活动作为内部会计事项而相互抵销（在第2章中将有详细的说明）。由此可见，采用科普兰所述的定义比其他学者要实用一些。当然，营业利润与利得的区分在很大程度上依企业业务性质而定。对于一个工商企业来说，对外投资形成的债券利息收入和股利收入就属于利得。而对于一个金融保险类公司而言，情况就恰恰相反了。

非现金支出包括固定资产折旧、无形资产及其他资产等的摊销。企业用现金购买固定资产，固定资产的价值在使用中逐步减少，减少的价值额称为折旧费。利润是根据收入减全部费用来计算的。折旧不是本期的现金支出，却是本期的费用。因此，折旧是现金的另一种来源。只不过折旧还同时使固定资产的价值减少。摊销指的是无形资产、待摊费用等的摊销。它们跟折旧一样不是当期的现金支出，却从当期的收入中作为费用扣除，同样也应加回去。

由于固定资产的价值在使用过程中逐渐减少，要维持公司正常运转就必须进行物业厂房设备等资产方面的再投入。资本支出不光是指购置固定资产，还包括无形资产及其他营业性资产的支出。更进一步，企业要快速成长，就更要求不断更新设备、技术和工艺，也就是要投入更多更好的物质资源。因此股东通常不能将公司产生的现金流量全部提取，而必须将其中一部分或全部用于再投资，来获取各种生产资源以维持公司正常运转或扩大经营规模高速成长。

企业营业收入的增加往往伴随着库存、应收款项的增加。而且，因为库存、应收款项的增加而占用的资金不能用作他途，所以它的变化会影响公司的现金流量。营运资本的变化反映了库存、应收应付项目的增减。值得注意的是，公司日常经营所需范围之外的现金（包括企业的库存现金、各种形

式的银行存款等）或有价证券的增加所导致的营运资本的增加是不在追加营运资本之列的。作为一种正常经营活动，企业都要持有一些现金或有价证券（仅指现金等价物）为日常经营所需。然而，有些公司将现金或有价证券作为储藏多余资金的一种方式。这些超常持有的现金或有价证券（Surplus Cash and Securities）通常与公司的经营没有直接的联系，有别于为日常所需而持有的现金或现金等价物。

至于自由现金流量也可经对经营活动现金净流量与资本支出调整而得的缘由，这可从现金流量表的编制上找原因。编制现金流量表时经营活动现金净流量的列报方法有两种：一是直接法，二是间接法。所谓直接法是指通过现金收入和现金支出的主要类别来反映来自企业经营活动的现金流量。所谓间接法是指以本期净收益为起算点，调整不涉及现金的收入、费用、非常项目收支以及应收应付等项目的增减变动，据此计算经营活动现金净流量。采用间接法将净利润调节为经营活动的现金流量时，需要调整的项目有四大类：（1）实际没有支付现金的费用，如折旧及摊销；（2）实际没有收到现金的收益；（3）不属于经营活动的损益，如处置地产、厂房设备的损失等；（4）经营性资产和负债的变化。（2）和（4）均反映在营运资本的增减变动上。

具体项目调整如下：

经营活动现金净流量 =净收益+折旧及摊销-非常项目引起的收入（减：损失）+

会计政策变更的累积影响额+递延所得税-经营性资产的增加+经营性负债的减少 （1.9）

=持续经营活动净收益+递延款项-[ 非常项目导致的收入

（减：损失）-会计变更的累积影响额 ]×所得税率+折旧、摊销及减损准备-营运资本增加

=税后净营业利润+[ 利息收入-利息支出+股利收入+非常

项目导致的收入（减：损失）-会计变更的累积影响额 ]

×所得税率+折旧、摊销及减损准备-营运资本增加 （1.10） 故：

自由现金流量 =（税后净营业利润+折旧及摊销）-（营运资本增加+资本支

出）

= 经营活动现金净流量-资本支出- [ 利息收入-利息费用+股

利收入+非常项目导致的收入（减：损失）-会计变更的累积影响额 ]×所得税率 （1.11）

因此，自由现金流量可以近似地认为是经营活动现金净

流量与资本支出之差。如果再考虑到要加上随意支出，便是

汉克尔计算自由现金流量的方法。

须说明的是，美国在现金流量表的编制上关于收到的股利和利息以及支付的利息处理上与我国存在一些差异。见表1.1。

表1.1 中国 投资活动 筹资活动 投资活动 筹资活动 事 项 收到的股利 支付的股利 收到的利息 支付的利息

现金流量活动分类 美国 经营活动 筹资活动 经营活动 经营活动 而且，美国利润表中列示的净收益不仅包括本年盈利还包括会计政策变更对以前年度的累积影响额。我国净利润则仅包括本期盈利，会计政策变更对以前年度的累积影响额通过调整未分配利润加以反映。

同时也应该看到，自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的财富。通过向股东增发新股、向银行等债权人发新债所获得的资金是不增加自由现金流量的。只有投入正常经营活动产生的现金流量才能增加自由现金流量的数值。同样向股东派发股利或采取股票回购的形式以及偿还债务本金利息也是不直接影响自由现金流量数值变化的，这些举措只是从另一个方面反映自由现金流量的使用情况。类似地，诸如固定资产变卖处置等其他因非经营性项目所引起的现金流量的增减也是不在自由现金流量的计算范围之列的，因为这些现金流量的产生不是来自持续经营活动。从资金来源恒等于资金使用上看，有：

税后净营业利润+折旧、摊销及减损准备+通过举债方式收到的净现金+通过发行股票方式收到的净现金+非营业活动产生的现金流量=支付的股息+支付的利息费用+资本支出+营运资本增加+超常持有的现金或有价证券的增加

则有：

自由现金流量=（税后净营业利润+折旧、摊销及减损准备）-（营运资本增加+资本支出）

=支付的股息+支付的利息费用+超常持有的现金或有价证券的增加-通过举债方式收到的净现金-通过发行股票方式收到的净现金-非营业活动产生的现金流量 （1.12）

§ 1.3 自由现金流量的现实意义

自由现金流量的作用除了体现在它是公司价值评估体系中最为重要的环节之一外，其在衡量公司经营业绩及投资价值上的表现更是优于净利润、市盈率、经营活动现金净流量等指标。

在大量的证券研究报告、新闻文章上经常会用到利润这一指标来评价公司经营业绩好坏以及是否有投资价值。同时还衍生出诸如市盈率、每股收益、净资产收益率等指标。但利润是可以被操纵的，或者被称之为盈余管理（Earnings Management）。这几乎成了一个公开的秘密。在我国，上市公司中利润操纵的现象表现得尤其突出。蒋义宏、魏刚（1998）通过对“上市公司是否有操纵ROE（净资产收益率）的行为”作的实证分析表明：“至少在1996年度和1997年度ROE10％左右的上市公司中存在着ROE操纵现象，在1997年度更是达到了登峰造极的地步”。阎达五、王建英（1999）在一份实证研究报告中也指出：上市公司利用非营业活动提高净利润，通过虚假销售、提前确认销售或有意扩大赊销范围调整利润总额，对已经发生的费用或损失推迟确认以及利用关联交易调整利润，使得与净收益或利润总额有关的指标表现企业真实盈利能力存在严重缺陷。这些指标中包含了与企业正常经营无关的、缺乏稳定性的一次性收益内容。这些项目随时会由于企业达到目的而消失。用这些指标评价企业，将给投资者带来巨大的风险。

中外皆然。发生在资本市场最成熟、会计准则最完善的美国的安然（Enron）公司破产事件带给我们的启示之一就是：仅靠单一会计盈利数字为重心的财务报表模式弊端愈来愈显现。由于经营业务的不确定性和金融工具的多元化，在现有的会计原则下，账面利润的人为可控性因素太多，职业判

断的空间太大。就在安然宣布破产前二个季度，其季报还显示公司盈利4.23亿美元，可现金流量为负5.27亿美元。

会计利润核算还有一个致命的缺陷就是未考虑股东的股权投资成本。会计方法上尽管债务资本的成本在计算时以利息费用的形式扣除了，但通常不扣减因使用权益资本而产生的成本，认为留存收益、通过发新股获得的资金是可以无偿使用的。“天下没有免费的午餐。”几乎人人明白的道理，不过在这里却似乎“失灵”了。由此，也就不难理解2001年上市公司因融资政策放开而引发的如洪水猛兽般增发新股的“圈钱狂潮”了。上市公司随便编造个故事就把钱从投资者的银行帐户中拿出来，然后反手存在自己的银行里。华泰证券的徐念榕、陈晓翔（2001）在研究报告中指出：2001年中报揭示上市公司平均每家公司闲置资金数为3.11亿元（其中平均货币资金为2.78亿元，平均短期投资为3278万元），闲置资金最多的高达38亿元。这种重筹资、轻使用、随意改变募集资金使用的不正常现象导致的后果必然是股东财富在缩水，上市公司价值在遭毁损。

自由现金流量的提出正是为了克服会计利润的不足。首先，针对于企业可利用增加投资收益等非营业活动操纵利润的缺陷，自由现金流量认为只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润才是保证企业可持续发展的源泉，而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益（利得）是不计入自由现金流量的。其次，会计利润是按照权责发生制确定的，而自由现金流量是根据收付实现制确定的。正因为在会计上不以款项是否收付作为确认收入和费用的依据，利润才会有比较大的操纵空间。企业通过虚假销售、提前确认销售或有意扩大赊销范围调节利润时，这些销售无法取得现金，因此应收账款的占用就会增加。为调整利润进行的关联交易通常也不使用现金，同样会导致应收账款及其他应收款（其他应收款体现企业与正常经营业务无关的有关各方的资金往来，在某种程度上可以反映企业与关联方的资金关系，比如出售投资给关联方后应收回的款项等）的增加。可自由现金流量认准的是是否收到或支付现金，对它来说这一切手

法毫无影响。再者，自由现金流量还考虑到了企业存货增减变动的影响。而这并没有反映在会计利润的计量上。比如，在会计计量上6天或60天的 “存货”时间对利润的影响是没有差别的。可企业只有将生产出来的产品销售出去才能增加财富。若将大量存货积压在仓库里，非但不能给企业产生利润，反而还要为它不断地支付资金成本（仓储费、保险费、维护费、管理费等）。最后，关于股权资本成本的问题，自由现金流量显然是考虑到了的。因为自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下，可供分配给股东和债权人的最大现金额。

鉴于在评价公司经营业绩上自由现金流量指标要优于利润指标，价值型投资机构日益关注这一指标，更多的是将其纳入投资选股的标准之一。汉克尔（2000）分别运用市盈率、经营活动现金净流量和自由现金流量构造的投资组合进行比较，通过事后检验得出自由现金流量投资策略优于其他策略。汉克尔所领导的系统金融管理公司也正是用自由现金流量指标管理超过14亿美元资产的投资组合。广发证券的何荣天、林国春（2001）通过对基于自由现金流量（自由现金流量简化为经营活动现金净流量与资本支出之差）的投资组合方案进行实证分析得出：无论是事后检验还是投资理财实际组合的表现都证明了基于稳定的自由现金流量、低财务杠杆和低自由现金流量乘数（公司市值除以自由现金流量均值）的投资策略能获得高于市场平均水平的回报率。

经营活动现金净流量也是一项重要的指标，它可以说明企业在不动用外部融资的情况下，通过经营活动产生的现金流量是否足以偿还负债、支付股利和对外投资。为此，从1999年起每股经营活动产生的现金流量净额（每股经营活动产生的现金流量净额=经营活动现金净流量/年度末普通股股份总数）作为一项财务指标在上市公司年报中要求予以公布，从2001年起更是作为上市公司新股发行的一个重要审核条件。但经营活动现金净流量作为评价指标的前提条件是企业必须具有不断产生现金流量的持续经营能力。若公司不对产生持续经营现金流量的资产进行再投入，必然会导致竞争能力

下降，主营出现萎缩，最后直至破产倒闭。另外，在我国上市公司出于谨慎性原则而须计提的资产减值准备也会影响经营活动现金净流量作为评价指标的准确性。当计提这些准备时，营业利润将受到影响，但提取准备不过是将有关款项从一些账户转到另一些账户中，并不涉及现金的支出。经营活动现金净流量比较大时有可能是出于这个原因。但通过对自由现金流量的计算则较好地处理了这个问题（在第2章中有具体的阐述）。

2 公司历史自由现金流量的计算与调整

§ 2.1 概 述

本文的主要工作就是通过借鉴西方成熟的理论知识和操作经验对中国上市公司历史的自由现金流量进行计算分析继而对其未来自由现金流量进行预测。这一章主要是阐述公司历史自由现金流量的计算，而对未来自由现金流量的预测将结合实际案例在下一章中详细阐明。

其实，对历史自由现金流量的计算和对未来自由现金流量的预测是紧密联系在一起的。第一，计算的方法完全一致。两者都可根据（1.3）定义式计算得出，甚至还可用（1.11）式、（1.12）式计算得出。第二，通过对会计科目的调整来计算历史自由现金流量的目的之一就是为了更准确地对未来自由现金流量进行预测。过去的历史情况提供对未来预测的一种指导。在对历史自由现金流量的计算中，发现的任何变动规律都能成为对未来自由现金流量预测的有价值的工具。而且随着时点的推移，过去的数据有可以用来“检测”未来的预测数据的准确性。但公司未来自由现金流量的预测只有在对具体实际案例进行分析过程中才能更好地阐述。

正如自由现金流量是通过对会计科目的调整而得出的，尽管我国会计准则越来越向国际惯例靠拢，但中美之间还是存在着比较大的会计差异。这些会计差异在一定程度上影响

了对自由现金流量的测算。除了表1.1所列会计事项外，在出于谨慎性原则是否允许设立准备项目上，中美的处理也不一致：在美国，准备项目只能根据特别用途来设立，而我国则要求上市公司必须计提坏帐准备、存货跌价准备等八项准备（见附表）来平滑各期利润。至于如何调整这些差异将在后文中逐一介绍。

另外，我国上市公司企业会计制度有三次比较大的改动（见附表），即从1993年7月1日执行到1997年12月31日的《股份制试点企业会计制度》，从1998年1月1日起实施到2000年12月31日的《股份有限公司会计制度》以及从2001年1月1日开始实施的《企业会计制度》。这些会计变动使得历史会计报表的数据的一贯性和可比性都大打折扣。对自由现金流量的计算更是造成了一定的困难。笔者只有根据上市公司已披露的财务信息尽可能地调整与计算自由现金流量有关的项目数据，使之前后保持一致性。

另外，我国会计政策频繁变更也对自由现金流量的计算造成了一定的困难。例如，《企业会计准则——非货币性交易》在实施了一年后就进行了修订。修订后的准则不再区分同类非货币性交易、不同类非货币性交易以及待售资产和非待售资产，在换入资产的入账价值问题上直接以换出资产的账面价值为基础。2001年新颁布的《企业会计制度》还重新定义了资产要素——只有那些能为企业带来经济利益的资源才能作为资产来核算——导致待处理资产损失不再作为资产列入资产负债表。尽管当某项交易或事项变更会计政策时，如同该交易或事项初次发生时就采用新的会计政策并以此对本期相关项目进行调整，可是对往年会计科目的数据没有调整，或者说至多是在提供比较会计报表时对上年的会计科目进行了调整。笔者在计算自由现金流量时采用的是上市公司历年公布的当年的会计报表数据，尽管这一年数据可能在下一年度因会计政策变更须调整而发生变化。当发生的会计政策变更的项目对自由现金流量计算有影响时，笔者也只有根据上市公司已披露的财务信息尽可能地调整这一项目，使之前后保持一致性。

虽然历史自由现金流量的计算无论是根据（1.3）定义式，还是其他方法都可算得，但一个基本的事实是企业自身进行预测的起点往往是销售而非其他。例如企业每个年度都要编制全面预算（Comprehensive Budget）以反映控制全部生产经营活动。而销售预测是年度预算的编制起点，根据“以销定产”的原则来确定生产预算。然后根据生产预算来确定材料、人工等预算。其他大部分变数（如成本费用、再投资）都可看成是销售的函数。所以，从销售收入（主营业务收入）开始预测与直接从税后净营业利润或经营活动净现金流量相比更可行，也更有效。因此为了更准确地预测未来自由现金流量，计算过去的自由现金流量有必要从销售收入入手。

上市公司在年度报告中定期公布资产负债表、利润表、现金流量表（1998年以前为财务状况变动表）及附注说明。1995年起上市公司执行财政部颁布的《合并会计报表暂行规定》及其补充规定，分别母公司和合并公司编报上述三张报表。在合并报表中母公司的长期投资与子公司的权益相互抵销，母公司与子公司之间、子公司与子公司之间的重大内部交易和内部往来也都予以抵销，更能真实客观地反映上市公司（母公司）财务状况和经营成果。因此文中计算历史自由现金流量采用的数据均来自合并资产负债表、合并利润表、合并现金流量表或合并财务状况变动表及其附注。还有一个重要的原因是采用合并财务报表数据计算自由现金流量更符合本文不把股利收入（投资收益）纳入自由现金流量计算范围，这在下一节有进一步的说明。

§ 2.2 税后净营业利润的计

算

税后净营业利润（NOPAT）是自由现金流量测算中重要的概念之一。它表示公司根据收付实现制扣减所得税之后的营业利润（息税前利润）。

税后净营业利润 = 息税前利润 ×（1 - 所得税率）+ 递延税款的增加 （2.1）

前文已述，营业利润是由持续经营活动产生的收益，不包

括企业从非经营性项目中取得的非经常性收益。但此营业利润的内涵与我国股份有限公司利润表中所列报的营业利润有些差异：第一，美国会计准则规定：“非经营性项目表示副业经营和次要的经营，虽然这些经营活动可能是经常的或典型的”，从而把诸如租金收入、佣金收益、使用费收益、出售杂项经营性资产收益等归为利得，而在我国均属于其他业务收入从而计入了营业利润；第二，我国会计准则把利息费用归为费用要素，列入财务费用从持续经营活动产生的收益中扣除，而美国则是把利息费用视为筹资费用，列为非经营性项目所产生的损失，不影响营业利润的计算。笔者在后文中用息税前利润指代营业利润这一概念，以免引起误解。 我国股份有限公司利润表中的非经营性项目，是指非经常发生的、计入损益的、重大的交易和事项产生的损益，包括出售、处置部门和被投资单位、自然灾害发生的损失等。其中，出售被投资单位产生的损益在投资收益中反映，出售固定资产发生的损益在营业外收支项目内反映等。在我国上市公司利润表中非经常性收益还包括临时性获得的补贴收入、新股申购冻结资金利息、合并价差摊销等。

此外，前已提及，本文中还将长短期投资所获得的投资收益列入非经常性收益。当拥有被投资企业50%以上的权益资本时，投资企业因可以直接控制被投资企业的生产经营活动，被投资企业成为投资企业的子公司，投资企业则称为被投资公司的母公司。上市公司作为母公司其下一般设有少则几个多则几十个子公司。母公司的主要经济收入来源之一就是以确认投资收益的方式享有这些子公司经营产生的盈利。因此，当以母公司会计报表数据调整计算自由现金流量时是必须要考虑到投资收益的。而合并会计报表的编制是以整个企业集团为一会计主体，以组成企业集团的母公司（上市公司）和子公司的个别会计报表为基础，抵销企业集团内部会计事项对个别会计报表的影响，然后加总会计报表各项目的数额。母子公司之间的投资活动从而作为内部会计事项而相互抵销（从企业集团整体来看，母公司对子公司的长期股权投资实际上相当于母公司将资本划拨给下属单位，并不引起

整个企业集团的资产、负债和所有者权益的增减变动），投资收益则以营业利润的形式反映在合并会计报表上。因此，出于对投资收益可操纵性强、不确定性大的考虑，将长短期投资所获得的投资收益列入非经常性收益是合理可行的，即在计算自由现金流量时采用上市公司的合并会计报表数据。 另外，我国上市公司企业会计制度有三次比较大的改动使得利润表的格式变化也较大。 1997年12月31日前适用的《股份制试点企业会计制度》规定的上市公司损益表（1998年后改称利润表）营业利润计算公式如下：

营业利润=主营业务利润+其他业务利润

主营业务利润=主营业务收入–营业成本–销售费用–管理费用–财务费用–进

货费用–营业税金及附加

其他业务利润=其他业务收入–其他业务支出–其他业务税金及附加

从1998年1月1日起实施到2000年12月31日的《股份有限公司会计制度》规定我国股份有限公司利润表中营业利润计算公式如下：

营业利润=主营业务利润+其他业务利润–存货跌价损失–营业费用–管理费用–财务费用

主营业务利润=主营业务收入–折扣与折让–主营业务成本–业务税金及附加

其他业务利润=其他业务收入–其他业务支出

从2001年1月1日起执行的新《企业会计制度》规定利润表格式又有不同：

营业利润=主营业务利润+其他业务利润–营业费用–管理费用–财务费用

主营业务利润=主营业务收入–主营业务成本–主营业务税金及附加 其他业务利润=其他业务收入–其他业务支出

息税前利润在我国利润表中没有列报，但可经对营业利润计算公式所列会计项目的调整而得：

息税前利润=主营业务收入–主营业务成本 （–折扣和折让）–营业税金及附加

–管理费用–营业费用+经营租赁内含利息 （2.2）

利润表中所列的财务费用除了利息费用外还包括汇兑净损失（减汇兑收益后的余额）、金融机构手续费等。汇兑损益产生于以下两种情形：一是在外汇汇兑中由于所采用的外汇买入价和卖出价与入账价值不同而产生的；二是在持有外

币货币性资产和负债期间，由于汇率变动而引起的外币货币性资产或负债价值变动而引起的。若可将外币货币性资产和负债产生的汇兑损益分开来，那么将资产汇兑损益作为对自由现金流量的调整，将负债汇兑损益作为通过债务方式收到或支付的现金。然而，一个实际问题是若没有内部信息，通常无法将资产与负债产生的汇兑损益分开。因此，将汇兑损益作为非营业活动产生的现金流量。

租赁有两种不同类型的形式，即经营租赁和融资租赁。企业采用融资租赁方式租入固定资产，实质上获得了租赁资产所提供的主要经济利益。因此，企业将融资租入固定资产作为一项资产计价入账，同时确认相应的负债（长期应付款）。从2001年1月1日起实施的《企业会计准则——租赁》规定将融资租赁内含利息分摊计入财务费用。而在其颁布以前，长期应付款内含利息费用没有作为财务费用从营业利润中扣除。因此这两种情况对息税前利润的计算都没有影响。而至于经营租赁要不要像融资租赁作为一项负债来处理，可依情况而定。因经营租赁而支付的租金作为一项费用已计入主营业务成本或管理费用等之中。要将其资本化，首先，将经营租赁内含利息重新划分为利息费用；其次，在原有的息税前利润上加上这笔费用后计算税后净营业利润；最后，将租赁内含本金计入债务资本之中。内含本金的计算可以银行同期贷款利率作为折现率对支付的租金总额进行折现。而内含利息费用可用内含本金乘以银行同期贷款利率。从实际上看，如果经营租赁数额不大，将其资本化使计算过程无意义地复杂化了。除非经营租赁在公司资产总额中占很大的比例，否则，切实可行的处理方法还是将它们作为经营费用处理。 关于应交所得税的问题比较复杂，下面列举一些比较常见的规定，其他项目的具体规定可参见有关的法律法规：（1）一般企业所得税实行33%的比例税率。（2）高新技术产业开发区的高新技术企业可减按15%的税率征收。新办的高新技术企业自投产年度起免征所得税2年。（3）1993年到香港上市的9家公司（上海石化、青岛啤酒、马鞍山钢铁等）减按15%的税率征收。（4）生产性外商投资企业设在经济特区、

上海浦东新区、经济技术开发区、高新技术产业开发区的税率为15%；设在沿海经济开发区的税率为24%；设在其他地区的为30%。（5）对于生产性外商投资企业实行“二免三减半”的政策，即第1年和第2年免征所得税，第3年至第5年减半征收。（6）外商投资举办的产品出口企业在“二免三减半”政策期满后，合乎条件的减半征收所得税。（7）外商投资举办的先进技术企业在“二免三减半”政策期满后可延长3年减半征收所得税。（8）从1999年1月1日起对从事能源、交通等基础设施项目的生产性外商投资企业可减按15%的税率征收，不收地区限制。（9）从事港口、码头建设的中外合资企业第1年至第5年免征所得税，第6年至第10年减半征收所得税，即税率为15%。（9）在上海浦东新区设立的从事机场、港口等能源、交通建设的外商投资企业第1年至第5年免征所得税，第6年至第10年减半征收所得税，即税率为15%。

所得税的处理在会计核算中可以采用两种不同的方法进行，即应付税款法和纳税影响会计法。应付税款法不考虑递延税款问题，而纳税影响会计法则要考虑到它。递延税款的产生主要是因为：由于会计制度与税法在收益、费用或损失的确认和计量原则方面的不同而采用不同的折旧方法，从而导致利润表中报告的所得税数额并不等与实际的现金纳税额。也就是说递延税款的增减变化主要取决于折旧。因此递延税款的增加等于年度报告期间由于加速折旧而追加的折旧乘以所得税率。当然，如果上市公司采用应付税款法，则递延税款的增加的数额为零。

§ 2.3 非现金支出的计算

非现金支出包括企业计提的坏帐准备、存货跌价准备、固定资产折旧费、无形资产及其他资产的摊销费等。

会计上出于谨慎性原则对某些可能发生的资产损失要提取相应的减损准备。当计提这些准备时，利润将受到影响，但并不影响现金流量。因为各种准备的提取不过是将有关款

项从资产负债表的一些会计科目中转到利润表的某些会计科目中，并不涉及现金的支出。这些挪转可能会产生秘密准备，为以后留下操纵利润的空间。为此，美国公认会计准则（Generally Accepted Accounting Principles, GAAP）不允许设立一般准备性项目，除非是金融企业要对某些特殊项目提取相应的准备（如坏账准备）。而在我国出于谨慎性原则考虑则要求上市公司必须计提准备。1998年上市公司年报按颁布的《股份有限公司会计制度》及补充规定要计提四项减值准备。而2001年上市公司年报按照新会计制度则要计提八项减值准备——分别是：坏帐准备、短期投资跌价准备、存货跌价准备、长期投资减值准备、固定资产减值准备、无形资产减值准备、在建工程减值准备、委托贷款减值准备（见附表1）。这些减值准备中只有坏帐准备、存货跌价准备的计提会影响到息税前利润，继而会对自由现金流量的计算有影响。其他准备的计提属于因非经营性项目所产生的非经常性损失，不纳入自由现金流量的计算范围。见下表。

资产减值准备项目 坏帐准备 存货跌价准备 短期投资跌价准备 长期投资减值准备 固定资产减值准备 无形资产减值准备 在建工程减值准备 委托贷款减值准备 表2.1

计提的准备计入的会计项目 管理费用 管理费用（存货跌价损失） 投资收益 投资收益 营业外支出 营业外支出 营业外支出 投资收益 当没有发生因处理遭受毁损、陈旧过时或销售价格低于成本的存货而冲销计提的存货跌价准备时，当年计提的存货跌价准备即存货跌价准备账户期末与期初余额的差额。如若发生上述情况，须加上已冲销的部分。存货跌价准备账户期末与期初余额数据可在会计报表附注中取得。实际上，从2001年起计提的存货跌价准备数据可在资产负债表附表“资产减值准备明细表”（2001年以后开始编制）中取得。另外，从2001年开始实施的新《企业会计制度》规定：存货因出现已过期且无转让价值、无使用价值等情况时须将存货全部转入当期损益。正如自由现金流量的涵义所述的：它是非经营性项目所产生的非经常性损失，不纳入自由现金流量的计算范围。因此全部转入损益的存货理论上应该加回到息税前利润中。

当年计提的坏帐准备在年内没有发生坏账转销的情况下，也等于其账户期末与期初余额的差额。若发生了坏账转销，还应加上坏账转销的部分。而收回以前年度已冲销的坏帐数额会导致坏帐准备账户余额的增加，因此还要减去它。实际上，从1998年上市公司开始编制的现金流量表（取代了以前编制的财务状况变动表）中的“计提的坏帐准备”项目（2001年以后改为“计提的资产减值准备”）列报了这一数据。“计提的资产减值准备”项目可能包括了计提的八项减值准备，但计提的坏帐准备数据可在资产负债表附表“资产减值准备明细表”中取得。

非现金支出还包括从营业收入中所扣除的固定资产折旧费、无形资产及其他资产的摊销费等。企业计提固定资产折旧时，有的计入管理费用，有的计入制造费用。计入管理费用部分已作为期间费用从营业收入中扣除，计入制造费用部分则通过销售成本从营业收入中扣除。由于计提固定资产时并没有发生现金流出，因此要加回来。无形资产、长期待摊费用（递延资产）摊销时，计入了管理费用，但也并没有发生现金流出，所以也要加回来。同样的，还有待摊费用的摊销，其也是计入了管理费用、制造费用等账户，但并没有发生现金支出。同样的道理，要加回来。另外，提取的预提费

用也属于非现金支出。发生的预提费用计入了管理费用、制造费用等科目，但并没有引起现金的流出。

在没有发生固定资产处置、以固定资产投资等事项的情况下，报告期内计提的折旧额即为累计折旧账户年末年初差额。如果报告期内发生过固定资产处置、以固定资产投资等事项，计提的折旧额需要作进一步的调整，即折旧额等于累计折旧账户年末年初差额加上处置的固定资产已提的累计折旧及以固定资产投资时其已提的累计折旧。实际上，固定资产折旧数额已列示在财务状况变动表或现金流量表“固定资产折旧”项目中。

在没有发生购入无形资产、增加长期待摊费用（递延资产）、无形资产处置、以无形资产投资等事项的情况下，无形资产、长期待摊费用的年初与年末余额的差额即为本年摊销额。而如果企业在报告期内发生购入无形资产、增加长期待摊费用、无形资产处置、以无形资产投资等事项，则需要对这些事项作出调整，即摊销额等于无形资产、长期待摊费用的年初与年末余额差额加上购入的无形资产和增加长期待摊费用，再减去处置的无形资产和以无形资产进行的投资额。同样的，无形资产、长期待摊费用摊销也已列示在财务状况变动表或现金流量表“无形资产摊销、长期待摊费用摊销”项目中。

待摊费用摊销额在报告期内没有发生增加待摊费用事项的情况下可根据资产负债表“待摊费用”项目的期初与期末余额的差额填列。当发生增加待摊费用事项时，待摊费用摊销额等于其期初与期末余额的差额加上增加的待摊费用。待摊费用摊销仅在1998年现金流量表中也有所反映。在新的现金流量表格式(2000年以后)中被取代为“待摊费用减少（减：增加）” 其数额以资产负债表“待摊费用”项目的期初与期末余额的差额填列，也就等于待摊费用摊销额减去增加的待摊费用。

预提费用的处理类似于待摊费用。因为当现金实际支出数大于预提数时，就可视为待摊费用。值得注意的是，提取的预提费用并不一定与企业经营活动有关，预提费用除了核

算租金、保险费、修理费外还核算预提的借款利息，利息费用不反映在自由现金流量里。所以，提取的预提费用等于与经营活动有关的预提费用的期末与期初余额的差额减去与经营活动有关的现金实际支出数。在新的现金流量表格式(2000年以后)中出现了“预提费用增加(减:减少)”项目。其数额以预提费用中与经营活动有关的部分的增加（或减少）额填列，也等于计提的与经营活动有关的预提费用额加上实际支出的与经营活动有关的数额。

综上所述，非现金支出有以下等式：

非现金支出=当年计提的坏帐准备+当年计提的存货跌价准备+待摊费用摊销+提

取的预提费用+折旧+无形资产及长期待摊费用的摊销 （2.3）

§ 2.4 营运资本增加的计

算

计算营运资本增加时，营运资本并不是简单地等于流动资产与流动负债，它等于一部分流动资产与无息流动负债的差额。一部分流动资产包括为日常所需而持有的货币资金、应收票据、应收账款（非应收账款净额）、其他应收款（非其他应收款净额）、预付账款、存货（非存货净额）及待摊费用。无息流动负债包括应付票据、应付帐款 、预收帐款、应付工资、应付福利费、应交税金、其他应付款及预提费用。

营运资本=（货币资金+应收票据+应收账款+其他应收款+预付账款+存货+待摊费

用）–（应付票据+应付帐款+预收帐款+应付工资+应付福利费+应交税金+其他应付款+预提费用）

营运资本增加=货币资金、应收票据、应收账款、其他应收款、预付账款、存货

及待摊费用的增加（减:减少）–应付票据、应付帐款 、预收帐款、应付工资、应付福利费、应交税金、其他应付款及预提费用的增加（加:减少）

前文已提及，公司日常经营所需范围之外的现金或有价证券（称之为超常持有的现金或有价证券）的增加所导致的营运资本的增加是不在追加营运资本之列的。企业置存货币资金在这里指的是为了满足交易性需要和预防性需要。交易性需要是指满足日常业务的现金支付需要。企业经常发生现金收入和支出，但两者不可能同步同量。收入多于支出，形

成现金置存；收入少于支出，需要借入现金。因此企业必须维持适当的现金流量，才能使业务活动正常地进行下去。预防性需要是指置存现金以防发生意外的支付。企业有时会出现意想不到的开支。当现金流量的不确定性越大，预防性现金的数额也就越大；反之，若企业现金流量的可预测性越强，预防性现金的数额则可小些。然而，一个基本的事实是，企业为日常所需而持有的货币资金的多少只有公司内部管理人员才最清楚。他们常常要做日常收支管理、加速现金流转速度等工作，确定最佳现金持有量，从而以最低的现金持有量满足生产经营周转的需要（因为一般说来，流动性越强的资产，其收益就越低）。因此，在实务操作中有两种可选用方法。其一是认为超过销售收入0.5%—2.0%的所有现金与有价证券为超常持有的现金或有价证券，然后从资产负债表中列报的“货币资金”与“短期投资”数额中扣除它得出企业为日常所需而持有的货币资金。其二是认为某一年现金或现金等价物持有量是正常的，其他年份企业置存的货币资金根据这一年现金或现金等价物持有量与销售收入的比例乘以其他各年份的销售收入来估算。这一处理方法是依据这样一种假设：现金或有价证券持有量取决于以销售收入计的业务量。可见这两种方法都需要经验判断。

值得注意的是，在计算营运资本增加时，应收账款、其他应收款、存货数据均非已扣除减值准备后的净额。因为减值准备的计提并不导致现金流量的变化。2001年以后上市公司资产负债表所列的应收账款、其他应收款、存货数据分别是应收账款净额、其他应收款净额、存货净额。需要的数据可在有关应收账款、其他应收款、存货的会计报表附注中取得。

实际上，存货的增加（减少）不一定代表现金流量的增加（减少）。在存在赊销或赊购的情况下，存货的变化可能引起应收应付项目变化，而不仅仅是现金流量的增减。但从包括存货和应收应付等项目在内的营运资本整体角度来看，则能反映现金流量的增减变化。还有一种情况是当存货因出现已过期且无转让价值等情况而将存货全部转入损益（计入

管理费用）时，或是处理遭受毁损、陈旧过时或销售价格低于成本的存货须冲销计提的存货跌价准备时，也会导致存货的减少。很显然，这种情况的减少不可能引起现金流量的增加，却是存货的缩水。这部分因此应加回到营运资本增加内，即存货的增加等于存货期末期初差额加上这部分冲销的存货。存货跌价准备冲销情况可在会计报表附表“资产减值准备明细表”（2001年以后开始编制）中取得。实际上，在前文若计算非现金支出时未加上已冲销的部分，此时又不算在营运资本增加内，一减一增，刚好抵销。从2001年开始按新《企业会计制度》规定：存货因出现已过期且无转让价值、无使用价值等情况须将存货全部转入当期损益。全部转入损益的存货理论上应该加回到营运资本增加中。同样的道理，在前文若计算非现金支出时未加上它，此时又不算在营运资本增加内，也刚好抵销。

由于应收账款计提了坏帐准备，其情况与之类似。当确认坏帐损失时，冲销了计提的坏帐准备，同时减少了应收账款数额，却没有引起现金流量的增加。而当收回以前年度已冲销的坏帐数额，会导致现金流量的增加。因此计算应收账款的增加时还须加上冲销了的坏帐准备及减去收回以前年度已冲销的坏帐数额。减去收回以前年度已冲销的坏帐数额同样可以不理会。因为在前文计算非现金支出时若未减去它，此时又不算从营运资本增加中减去，一增一减，正刚好抵销。

至于应收股利、应收利息等流动资产的增减变动并不反映对正常经营活动产生的现金流量的占用，故不必考虑。而应付股利和短期借款等付息流动负债的增减变动反映了向股东和债权人支付自由现金流量的情况，不影响根据（1.3）定义式计算公司的自由现金流量。

无息流动负债是相对短期借款 、一年内到期的长期负债等付息流动负债而言的。它的增减变化反映了对营运资本占用的情况。例如，当报告期内期末应付票据或应付帐款余额小于期初应付票据或应付帐款余额，说明本期支付给供货单位的现金大于利润表中所确认的销售成本。反之，若报告期内期末应付票据或应付帐款余额大于期初应付票据或应付

帐款余额，说明本期购入的存货中有一部分没有支付现金，但在利润表的销售成本中却被所确认。实际上， 无息流动负债也可看成是内含利息的带息流动负债（应付票据就有带息与不带息之分）。 但与这些负债有关的内含利息已纳入到计算税后净营业利润时扣除的费用之中了。比如，企业为支付货款而开据的3个月不带息商业承兑汇票，其内含票据利息就计入了成本中。因此，我们也可以把它当作付息流动负债对待，不从流动资产中扣除。同时，在原有的息税前利润上加上这些利息费用后计算税后净营业利润。然而，可想而知，这种方法会增加大量复杂的工作，却对企业的经济情况不会有更多的了解。另外，由于带息应付票据没有不带息应付票据用的广泛，可将带息应付票据视为不带息应付票据处理。

待摊费用期末与期初余额的差额并不等于待摊费用的增加（或减少），而是等于增加（或减少）的待摊费用减去待摊费用摊销额之差。增加（或减少）的待摊费用实际上应是待摊费用期末与期初余额的差额加上待摊费用摊销额之和。因此在上文计算非现金支出时可以不考虑待摊费用摊销额，此处则可认为待摊费用的增加（或减少）即待摊费用期末与期初余额的差额。一减一增，刚好抵销。

预提费用与之类似，在计算非现金支出时可以不考虑提取的预提费用，而直接以与经营活动有关的预提费用的期末期初余额的差额在营运资本增加中反映。

由此看来，根据营运资本增加可以引出营运资本净增加的概念。

营运资本净增加=营运资本增加（计提的坏账准备-+计提的存货跌价准备+待摊费

用摊销+提取的预提费用）

=货币资金、应收票据、应收账款净额、其他应收款净额、预付

账款、存货净额及待摊费用的期末与期初余额的差额–应付票据、应付帐款 、预收帐款、应付工资、应付福利费、应交税

金、其他应付款及预提费用的期末与期初余额的差额 （2.4）

=货币资金的增加–经营性应收项目的减少（减：增加）–经营

性应付项目的增加（减：减少）–存货的减少（减：增加）–计提的坏帐准备或转销的坏帐–计提的存货跌价准备–待摊费用的减少（减：增加）+预提费用的增加（减：减少）–计

提的坏账准备或转销的坏账

（2.5）

资本净支出=资本支出-（折旧+无形资产及长期待摊费用的摊销）

非现金支出=当年计提的坏帐准备+当年计提的存货跌价准备+待摊费用摊销+提

取的预提费用+折旧+无形资产及长期待摊费用的摊销

自由现金流量=（税后净营业利润+非现金支出）（资本支出-+营运资本增加）

=税后净营业利润-营运资本净增加-资本净支出 （2.6）

实际上，在实务中若没有内部信息，根据已披露资料是难以算出营运资本增加和非现金支出的。比如上市公司应收账款坏账转销、存货冲销情况只是从2001年以后才被要求予以公布。我们也不能根据已公布数据而分别取得待摊费用摊销额（其数据仅在1999年现金流量表有所列示）和待摊费用的增加（或减少）及预提费用摊销额和现金实际支出数。

营运资本净增加则不需要那些未公开的信息，而且通过营运资本净增加计算自由现金流量也是可行的。它也不会影响对未来自由现金流量的预测（详见第3章）。计算营运资本净增加的（2.4）式中所列项目除了“货币资金的增加”外，其他均在现金流量表中予以列报。而1998年以前上市公司未要求编制现金流量表，故可由（2.3）式调整而得。关于资本净支出在下一节有进一步的介绍。

需要说明的是，为了保持与计算税后净营业利润项目数据的一致性，在计算非现金支出及营运资本增加时须采用上市公司的合并会计报表数据。

§ 2.4 资本支出的计算

资本支出指的是公司以维持正常经营或扩大经营规模在物业厂房设备等资产方面的再投入，具体地讲，包括在固定资产、无形资产、长期待摊费用（长期待摊费用包括租入固定资产改良支出，固定资产大修理支出等）及其他资产上的新增支出。当采用上市公司的合并会计报表数据计算自由现金流量时，长期股权投资是不作为资本支出的。因为在上市公司编制的合并会计报表中，纳入合并范围的公司之间的投资活动作为内部会计事项而相互抵销，其中包括上市公司（母公司）对其全资、非全资子公司的股权投资活动。这样

上市公司对其子公司的长期股权投资以固定资产、无形资产、长期待摊费用及其他资产形式反映在合并会计报表上。也可以从为保持与计算税后净营业利润项目数据的一致性上考虑长期股权投资不作为资本支出，实际上是一回事。当然还有未纳入合并范围的长期股权投资和长期债权投资反映在合并资产负债表上，这部分支出，可认为是属于在非经营性项目上的投入，其产生的现金流量属于非经常性收益，不反映在自由现金流量上。

值得注意的是，上市公司将子公司纳入合并报表范围会产生合并价差问题。合并价差主要是由于母公司在证券市场上通过第三者取得子公司股份的情况下发生的。母公司支付给第三者的价款高于或低于子公司发行该股份时的价格，就会产生合并价差。当纳入合并范围的母子公司之间的投资活动作为内部会计事项而相互抵销时，上市公司（母公司）对其子公司的长期股权投资以固定资产、无形资产、长期待摊费用及其他资产形式反映在合并会计报表上，而合并价差没有被抵销，它列报在长期投资里。因此增加的合并价差也应归于资本支出。

在固定资产的投入上还包括在在建工程科目上的增加。在建工程核算公司为建造或修理固定资产而进行的各项建筑和安装工程，包括固定资产新建工程、改扩建工程、大修理工程等所发生的实际支出，反映了企业期末未转入固定资产的资本支出。

当没有发生固定资产处置、以固定资产投资、在建工程项目报废或毁损等事项时，在固定资产上的新增支出等于固定资产、在建工程期末数与期初数的差额。需说明的是，固定资产的数据取自资产负债表中的固定资产原价，而不是减除累计折旧后的固定资产净值，或是扣减累计折旧及固定资产减值准备后的固定资产净额。在建工程也不是已扣除在建工程减值准备后的净额。因为折旧和减值准备的计提并不导致现金流量的变化。如果发生固定资产处置、以固定资产投资、在建工程项目报废或毁损等事项时，固定资产、在建工程数额会因此而减少，在固定资产上的新增支出将大于固定

资产、在建工程期末数与期初数的差额。因此计算固定资产的新增支出时还应加上这些在当期发生的减少数。实际上，固定资产的新增支出可通过对会计报表附注中列出的有关数据调整而得：固定资产和在建工程的本期增加数减去在建工程转入固定资产数。

不像固定资产摊销的折旧费反映在累计折旧上、不直接冲减其账面金额，对于无形资产、长期待摊费用，当发生摊销时是直接冲减账面金额，因此在无形资产、长期待摊费用上的新增支出不是简单的等于其期末期初的差额。当发生诸如无形资产摊销、计提无形资产减值准备、长期待摊费用摊销、无形资产处置、以无形资产投资等事项时，都影响期末期初数额的变化。另外，从2001年开始执行的新《企业会计制度》规定：无形资产因出现已无转让价值、无使用价值、不能为企业带来经济利益等情况时须将无形资产的账面价值全部转入当期损益（计入营业外支出）。这部分因转入损益而减少的无形资产应该加回到无形资产的新增支出中。与固定资产的新增支出算法类似，一种简单的方法是无形资产、长期待摊费用的新增支出可通过对会计报表附注中列出的有关数据调整而得：即等于无形资产本期增加数与长期待摊费用本期增加数之和。

就资产要素而言，只有那些能够为企业带来经济利益的资源才能作为资产来核算。因此从2001年开始执行的新《企业会计制度》规定待处理流动资产净损失、待处理固定资产净损失均不再作为资产列入资产负债表。待处理流动资产净损失、待处理固定资产净损失科目核算公司在清查财产过程中查明的各种财产物资的盘盈、盘亏和毁损。期末借方余额，反映公司尚未处理的各种财产物资的净损失；期末如为贷方余额，反映公司尚未处理的各种财产物资的净溢余。固定资产清理科目核算公司因出售、报废和毁损等原因转入清理的固定资产净值及其在清理过程中所发生的清理费用和清理收入，期末余额反映尚未清理完毕固定资产的净值以及清理净收入(清理收入减去清理费用)。由此可见，它们都属于非经营性项目，其产生或支付的现金流量属于非经常性损益，

不影响自由现金流量。

综上所述，有下列等式：

资本支出=固定资产的本期增加数+在建工程的本期增加数-在建工程转入固定资

产数+增加的合并价差+无形资产本期增加数+长期待摊费用本期增加数 （2.7）

自由现金流量通过（2.6）式来计算时采用的是资本净支出。资本净支出与资本支出的关系如下：

资本净支出=资本支出-（折旧+无形资产及长期待摊费用的摊销）

=固定资产的本期增加数-折旧+在建工程的本期增加数-在建工程转

入固定资产数+增加的合并价差+无形资产本期增加数-无形资产摊

销+长期待摊费用本期增加数-长期待摊费用摊销 （2.8）

=固定资产期末与期初净值的差额+在建工程期末与期初数的差额+

增加的合并价差+无形资产期末与期初数的差额+长期待摊费用期末与期初数的差额+发生固定资产处置、以固定资产投资、在建工程项目报废或毁损等事项引起的在建工程、固定资产的减少+发生

无形资产处置等事项引起的无形资产的减少 （2.9）

须说明的是，固定资产的期末与期初数取自减除累计折旧后的固定资产净值，而不是扣减累计折旧及固定资产减值准备后的固定资产净额。无形资产的期末与期初数也不是扣除无形资产减值准备后的余额。上市公司只是从1999年开始被要求在年报中予以公布固定资产的本期增加数、无形资产本期增加数、长期待摊费用本期增加数以及发生固定资产处置、以固定资产投资、在建工程项目报废或毁损数额。

3 3 公司未来自由现金流量的预测

由于过去历年的财务报表均采用的是名义

数据，所以计算得出的自由现金流量也是名义的而非实际的现金流量。

4 自由现金流量的应用

——马鞍山钢铁股份有限

公司价值评估案例

§ 3.1 公司背景介绍

本章将通过对马鞍山钢铁股份有限公司（股票简称及代码：马钢股份A 600808 马鞍山钢铁H 323）进行价值评估的案例来具体阐明前文介绍的自由现金流量计算原理与方法的综合实际应用。本文计算历史自由现金流量和进行公司价值评估所需的全部原始数据信息均来自于上市公司定期公布的年报。之所以以上市公司为研究对象，是因为上市公司有法定义务向社会公众披露公司财务信息，相对非上市公司而言，比较容易搜集所需数据资料。此外，我们还可以通过从上市公司股票价格的变动来了解自由现金流量是否对公司的经营业绩及投资价值有正确的反映。

下面是对马鞍山钢铁股份有限公司（以下简称“马钢公司”）的简要背景介绍。

马钢公司主营业务为钢铁产品的生产和销售。2001年公司钢材产品收入占主营业务收入的93%，钢材业务利润占主营业务利润的89%。公司钢铁产品主要是钢材。大致可分为线材、型钢、中厚板及火车车轮轮箍四大类。马钢拥有我国最先进的热轧大H型钢生产线和我国最大的车轮轮箍专业生产厂，建成了车轮、轮箍、高速线材、H型钢、棒材等15条国际标准生产线。

马钢被列为中国第一批股份制规范化试点企业，在境内外成功地发行了股份。Ｈ股股份1993年11月在香港联合交易所有限公司挂牌上市。两批Ａ股股份分别于1994年1月及1994年4月在上海证券交易所挂牌上市。公司发行A股及H股共募集资金折合人民币649757万元（扣除发行上市费用后），其中A股募集229294万元，H股募集420463万元。按公司招股说明书的承诺，募集资金中约80%左右用于基建技改项目投资，约15%左右用于归还贷款，约5%左右用于补充流动资金。募集资金截至到1999年12月31日才使用完毕,先后建成了2500立方米高炉系统工程、我国首条年产60

万吨大H型钢工程、棒材工程、3500立方米／小时制氧机工程、异型坯连铸机工程，增强了马钢发展的后劲。

表3.1 A股、H股募集资金使用：（单位：万元） A股 H股 420463 335474 合 计 649757 491283 募 集 资 金 229294 其中：基建技155809 改 归还59729 贷款 补充13756 流动资金 汇兑 损失 52500 112229 18500 32256 13989 13989 表3.2 募集资金投资基建技改情况：（单位：万元） 投资项目 2500m3高炉系统工程 焦化厂化产工程 中板改造 车轮轮箍系统改造 轻轨生产线 投入股资 55652 4000 2585 4000 1100 项目进度 94年投产 95年投产 95年投产 98年投产 96年投产 铁粉工程 耐火厂改造 1.4万立方米制氧机 棒材生产线 第三台高线打捆机 MIS管理系统 生产性措施 万能型钢轧机系统(主产品为H型钢) 其他400万吨配套项目 合计 3628 5227 2500 56476 2600 1872 75116 203299 99年完工 99年收尾 95年投产 99年投产 95年投用 96年一期完工 当年建成 99年投产 73228 491283 98年投产 马钢公司是我国第一家上市的钢铁企业。当时基本上选择的是整体上市，除矿山与其他非钢铁生产业务外，所有钢铁生产环节都包括在内。尽管这给马钢造成了后患：整体上市涵盖了4．5万名工人，其中近半数是退休工人；加上工艺装备老化，由此带来的直接后果是劳动生产率低下，但作为一个典型案例，也为公司自由现金流量的测算提供了真实、完整的基础。马钢募集资金时，正值中国经济过热时期，钢材的价格也达到了历史最高水平。从1994年开始，钢铁企业的发展方向随着国民经济的调整发生了重大变化，即从单纯数量型扩张逐步转向提高质量，扩大品种，降低成本，以适应市场竞争的需要。1995年马钢基本处于微利的运行状态，全年税后盈利竟下跌94.2％。1996年，钢铁企业承受着煤

炭、电力、重油及运输大幅度涨价和绝大多数钢材价格不同程度下跌的压力，全行业实现利润比1995年又有较大幅度的减少。公司通过强化管理，一定程度上保持了生产经营的平稳发展。1997年下半年东南亚金融危机又影响了公司出口，加之国内市场冶金产品供大于求，公司营业利润和净利润与上年比都有一定幅度的减少。1998年，由于全国钢铁生产能力过剩的连年累积效应，加上亚洲金融危机影响我国钢材出口，公司1998年销售额比上年减少6.24%，主营业务利润比上年减少22.20%，年度内首次出现亏损。尽管公司1999年净利润为1311万元,实现了扭亏为盈，但主营业务利润比上年减少7.3%。，营业利润为-7415万元，其扭亏靠的是国家1.1亿元的补贴收入。

2000年国家对钢铁行业实行\"控制总量,调整结构,提高效益\"的方针,并通过依法关闭和淘汰落后的钢铁企业和钢铁生产设备,压缩了钢产量1200万吨。与此同时，国家提出了实施西部大开发,加快中西部地区发展的决定,并把基础设施建设作为开发的基础,这为钢铁企业提供了发展的机遇。马钢2000年销售额比上年增长22.8%，主营业务利润比上年增长97.9%，净利润为17,603万元，比上年增长12.4 倍。同时公司自身通过加强内部管理，努力降低成本，大力调整工艺结构，开发新产品，经济运行质量和效益得到了提高，经营业绩有了明显的改善。

公司2001年内结构调整加快，技术进步、新产品开发力度加大，主要经济技术指标进一步改善，经营业绩比上年又有明显的进步。公司销售额比上年增长16.64%，主营业务利润增长7.56%，净利润增长18.39%。公司业绩增长的内因是钢产量的增加，钢材产量较上年同期增长24％；外因是国内整体上基建投资力度加大，使国内钢材特别是建筑用钢材的需求持续增长。马钢公司总投资52亿元的200万吨薄板坯连铸连轧生产线和130万吨现代化冷轧薄板生产线已于2001年底开工，这两条生产线的装备和技术代表了当今世界先进水平，是马钢“十五”钢铁主业结构调整的重点项目和核心内容，将进一步提高建筑用钢材在公司产品结构中的比

重，在国家大力投资基础建设的大环境下，公司业绩增长可期。

马钢公司确立了“三步走”的发展目标：第一步到2000年底明显改善经营状况。第二步在“十五”期间，重塑上市公司形象，全面实施资产重组、结构调整，做强钢铁主业，开辟多元产业，增强经济实力，企业效益和职工收入明显提高。“十五”末期，销售收入达145亿元。第三步到2010年建立比较完善的现代企业制度，科技开发能力、市场竞争能力和抗御风险能力明显增强，把马钢建成具有较强规模效益的多层次、多产业的现代化大型企业集团。

§ 3.2 公司自由现金流量的计算

与预测

表3.3所示为马鞍山钢铁股份有限公司历史自由现金流量计算过程表。图表3.1以直方图的形式反映公司历史自由现金流量的计算过程情况。计算过去自由现金流量所需的信息主要包含在公司资产负债表、利润表及现金流量表（财务状况变动表）之中。自由现金流量具体计算方法在上文已详细叙述，这里仅就一些特殊的事项做些说明：

（1）马钢为首批在境外上市的九家股份制规范化试点企业之一，自1993年到香港上市起公司一直减按15%的税率征收所得税。笔者预计公司以后继续按15%的税率计缴所得税。公司所得税的处理在会计核算中采用纳税影响会计法。但公司递延税款科目一直未有增减变动情况的发生。笔者预计公司以后也不会发生递延税款的增减变动。

（2）企业为日常所需而持有的货币资金的多少的确定方法是认为超过销售收入0.5%的

表3.3 马鞍山钢铁股份有限公司历史自由现金

流量计算表

1994单位：元

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 —2001

6,076,488,000.00 6,216,213,000.00 6,780,405,000.00 6,646,860,000.00 6,429,424,955.00 6,668,436,225.00 8,185,686,809.00 9,547,928,732.00 主营业务收入 4,457,410,000.00 5,340,905,000.00 6,108,570,000.00 5,858,288,000.00 5,743,604,077.00 6,021,316,865.00 6,929,955,883.00 8,191,351,342.00 减：主营业务成本 减：主营业务税金及附加 42,297,000.00 31,258,000.00 44,354,000.00 42,352,000.00 35,921,159.00 44,826,086.00 63,977,493.00 74,730,333.00

0.00 0.00 0.00 0.00 14,850,000.00 18,000,000.00 0.00 0.00 减：存货跌价损失 14,595,000.00 52,069,000.00 50,694,000.00 55,898,000.00 61,093,528.00 115,822,959.00 102,796,663.00 91,901,563.00 减：营业费用 707,677,000.00 638,377,000.00 346,559,000.00 415,802,000.00 320,061,993.00 356,364,373.00 363,127,606.00 488,675,440.00 减：管理费用 854,509,000.00 153,604,000.00 230,228,000.00 274,520,000.00 253,894,198.00 112,105,942.00 725,829,164.00 701,270,054.00 息税前利润 128,176,350.00 23,040,600.00 34,534,200.00 41,178,000.00 38,084,129.70 16,815,891.30 108,874,374.60 105,190,508.10 减：所得税 726,332,650.00 130,563,400.00 195,693,800.00 233,342,000.00 215,810,068.30 95,290,050.70 616,954,789.40 596,079,545.90 税后净营业利润 货币资金 应收票据 应收账款 其他应收款 减：坏帐准备 30,382,440.00 31,081,065.00 33,902,025.00 33,234,300.00 32,147,124.78 33,342,181.13 40,928,434.05 47,739,643.66 61,785,000.00 349,343,000.00 421,947,000.00 390,175,000.00 778,716,022.00 541,015,752.00 467,651,346.00 878,498,188.00 2,135,742,000.00 1,193,568,000.00 1,248,675,000.00 1,152,374,000.00 1,010,026,360.00 888,766,651.00 792,766,746.00 767,127,205.00 340,996,000.00 306,257,000.00 300,486,000.00 167,747,000.00 203,284,842.00 467,791,064.00 414,114,077.00 636,757,946.00 354,822,000.00 235,785,000.00 226,636,000.00 236,636,000.00 315,374,620.00 335,789,689.00 363,566,958.00 508,280,296.00

应收款项净额 预付账款 存货 减：存货跌价准备 存货净额 应付账款 预收账款 2,121,916,000.00 1,264,040,000.00 1,322,525,000.00 1,083,485,000.00 897,936,582.00 1,020,768,026.00 843,313,865.00 895,604,855.00 320,251,000.00 382,889,000.00 251,985,000.00 298,839,000.00 224,350,434.00 193,004,870.00 113,362,142.00 466,885,316.00 1,997,145,000.00 2,260,296,000.00 2,220,475,000.00 2,309,210,000.00 2,539,633,780.00 2,171,629,540.00 2,093,390,383.00 1,849,147,750.00

0.00 0.00 0.00 0.00 56,063,041.00 74,063,041.00 74,063,041.00 74,063,041.00

1,997,145,000.00 2,260,296,000.00 2,220,475,000.00 2,309,210,000.00 2,483,570,739.00 2,097,566,499.00 2,019,327,342.00 1,775,084,709.00 1,274,018,000.00 1,016,398,000.00 857,018,000.00 791,745,000.00 1,015,564,312.00 806,598,658.00 698,846,377.00 806,247,188.00 372,737,000.00 530,809,000.00 289,485,000.00 196,206,000.00 287,042,266.00 313,451,550.00 213,701,727.00 549,656,178.00

续表：

应付工资 应付福利费 应交税金 0.00 0.00 0.00 0.00 819,170.00 52,271,182.00 40,071,857.00 55,175.00

151,445,000.00 149,718,000.00 150,898,000.00 112,138,000.00 49,175,019.00 20,071,600.00 10,510,911.00 11,950,910.00 428,970,000.00 403,571,000.00 444,510,000.00 320,813,000.00 325,522,979.00 312,025,171.00 258,998,116.00 259,548,893.00 1,199,268,000.01,009,415,000.00 0 833,218,000.00 702,710,000.00 403,500,727.00 253,443,991.00 235,883,270.00 198,957,610.00 其他应付款 0.00 0.00 232,541,000.00 155,145,000.00 140,406,808.00 141,582,229.00 177,148,569.00 235,172,949.00 预提费用 除应收款、存货外营运(3,044,402,000.(2,377,679,000.(2,133,738,000.(1,589,743,000.(1,218,964,825.(1,165,423,759.(1,054,147,339.(716,205,399.000) 00) 00) 00) 00) 00) 00) 0) 资本 1,105,041,440.01,177,738,065.01,443,164,025.01,836,186,300.02,194,689,620.71,986,252,947.11,849,422,302.02,002,223,808.0 0 0 0 8 3 5 66 营运资本 (208,436,673.6(136,830,645.024,084,480.00 72,696,625.00 265,425,960.00 393,022,275.00 358,503,320.78 5) 8) 152,801,506.62 营运资本净增加 固定资产原价 固定资产折旧 6,679,087,000.08,144,544,000.08,819,366,000.09,576,303,000.09,945,768,285.013,848,652,247.14,443,622,756.14,964,186,8110 0 0 0 0 00 00 .00

532,083,000.00 576,389,000.00 586,439,000.00 519,945,000.00 565,069,445.00 706,450,757.00 810,690,139.00

6,035,092,000.06,970,375,000.07,069,984,000.07,247,152,000.07,101,865,876.010,453,939,910.10,364,952,480.10,173,272,2750 0 0 0 0 00 00 .00 固定资产净值 2,238,821,000.01,770,887,000.02,903,889,000.03,325,134,000.03,855,979,000.00 0 0 0 0 634,569,307.00 524,278,291.00 315,159,819.00 在建工程 1,056,437,000.01,102,971,000.01,041,378,000.0无形资产及其他资产合952,271,000.00 0 989,091,000.00 0 0 962,710,381.00 886,009,894.00 880,394,034.00 计 9,226,184,000.09,797,699,000.010,962,964,000.11,675,257,000.11,999,222,876.12,051,219,598.11,775,240,665.11,368,826,1280 0 00 00 00 00 00 .00 资本净额合计 5,964,937.00 17,033,913.00 170,258,591.00 资本报废减损 1,465,949,000.01,165,265,000.0(258,945,020.0(236,155,946.00 571,515,000.00 0 712,293,000.00 323,965,876.00 57,961,659.00 0) 0) 资本净支出 自由现金流量

(763,700,830.0(513,648,225.0(1,234,997,160.(871,973,275.0(466,659,128.41,012,730,454.40) 0) 00) 0) 8) 245,765,065.35 8 679,433,985.29

货币资金为超常持有的现金或有价证券。由于公司1993年合并会计报表所列示经营业绩的期间为1993年6月1日至1993年12月31日止，在确定1993年公司为日常所需而持有的货币资金时，采用的年销售收入估为所列示销售收入的2倍。

（3）营运资本净增加计算中，营运资本净增加是营运资本的期末期初差额。在这里，营运资本已扣除了坏账准备等非现金支出。

（4）在资本净支出计算中关于发生固定资产处置、以固定资产投资、在建工程项目报废或毁损等事项引起的在建工程、固定资产的减少和发生无形资产处置等事项引起的无形资产的减少事项，由于上市公司只是从1999年开始要求在年报中予以公布，故缺乏1994年至1998年的数据。

图表3.1

马钢公司历史自由现金流量分析图表19941995199619971998199920002001税后净营业利润营运资本净增加资本净支出自由现金流量

表3.4、表3.5所示分别为马鞍山钢铁股份有限公司历史自由现金流量比率分析表、未来自由现金流量比率预测表。表3.6所示则为马鞍山钢铁股份有限公司未来自由现金流量计算过程表。图表3.2以直方图的形式反映了公司未来自由现金流量的预测情况。对未来事项进行预测不仅仅是一门科学，也不仅仅是一项艺术，而是这两者以某项比例的结合。它常常要依赖丰富的实践经验和对理论透彻理解的综合运用。本文采用的是根据对公司历史自由现金流量有关比率的

计算分析来确定未来自由现金流量比率，继而实现对未来自由现金流量的预测。

由于计算得出的是名义上的历史自由现金流量，未考虑通货膨胀的因素的影响，因此对未来自由现金流量的预测以及资本成本折现率的确定也只能是名义上的。

在预测期限的上，笔者确定详细的预测期限为10年（即2002—2011年），从2011年起以后公司的连续价值采用零增长公式进行价值评估。详细预测期可以按公司可获得超出公司资本成本的投资回报率的预期时间来确定。因为微观经济分析表明：随着时间的推移，竞争可驱使许多行业的回报率达到资本成本的水平。而当公司的回报率趋同于其资本成本时，自由现金流量的增长不会使公司价值有任何增加，也就是说公司处于零增长阶段。

下面对与自由现金流量计算有关的比率的预测数据作一简要说明：

主营业务收入2002年14.4%的增长率是过去3年主营业务收入增长率的算术平均。2003年、2004年8%增长率的确定分别是过去8年主营业务收入增长率的算术平均。在以后年份里分别以6%、4%的比率增长，到2011年以3%的恒值增长。2002年主营业务成本/主营业务

表3.4 马鞍山钢铁股份有限公司历史自由现

金流量比率分析

主营业务收入增长率

主营业务成本/主营业务收入

主营业务税金及附加/主营业务收入 (营业费用+管理费用)/主营业务收入 息税前利润/主营业务收入 税后净营业利润/主营业务收入 税后净营业利润增长率 投资回报率（ROIC)

营运资本增长率

营运资本/主营业务收入 货币资金/主营业务收入 存货/主营业务收入 存货净额/主营业务收入 应收账款/主营业务收入 应收款项净额/主营业务收入

1994

1995 0.023 0.734 0.859 0.007 0.005 0.119 0.111 0.141 0.025 0.120 0.021 (0.820) (0.925)

0.066 0.182 0.189 0.005 0.005 0.329 0.364 0.329 0.364 0.351 0.192 0.349

0.203

1996 1997 0.091 (0.020) 0.901 0.881 0.007 0.006 0.059 0.071 0.034 0.041 0.029 0.035 0.499 0.192 0.046

0.034

0.225 0.272 0.213 0.276 0.005 0.005 0.327 0.347 0.327 0.347 0.184 0.173 0.195

0.163

1998 0.893 0.006 0.062 0.039 0.034 0.195 0.341 0.005 0.395 0.386 0.157 0.140 1999

0.037 0.903 0.007 0.074 0.017 0.014 0.298 0.005 0.326 0.315 0.133 0.153 2000 0.228 0.847 0.008 0.057 0.089 0.075

5.474 0.226 0.005 0.256 0.247 0.097 0.103

2001 0.166 0.858 0.008 0.061 0.073 0.062

0.083 0.210 0.005 0.194 0.186 0.080 0.094

(0.033) (0.075)

(0.558)

(0.034)

(0.026)

(0.095) (0.069) 除应收款、存货外营运资本/主营业务收入 (0.501) (0.382) (0.315) (0.239) (0.190) (0.175) (0.129) (0.075)

资本净支出/主营业务收入 主营业务收入/资本净额

主营业务收入/在建工程及固定资产净值 资本净额增长率

固定资产折旧/主营业务收入 无形资产及其他资产增长率

表3.5 流量比率预测

主营业务收入增长率

主营业务成本/主营业务收入

主营业务税金及附加/主营业务收入 (营业费用+管理费用)/主营业务收入 息税前利润/主营业务收入 税后净营业利润/主营业务收入 税后净营业利润增长率 投资回报率（ROIC)

0.241 0.092 0.172 0.107 0.050 0.009 (0.032) (0.025) 0.659 0.634 0.618 0.569 0.536 0.553 0.695 0.840 0.734

0.711 0.680 0.629 0.587 0.601 0.752 0.910 0.062 0.119 0.065 0.028 0.004 (0.023) (0.035) 0.086

0.085

0.088

0.081

0.085 0.086

0.085

0.109 (0.064) 0.115 (0.056) (0.076)

(0.080) (0.006)

马鞍山钢铁股份有限公司未来自由现金

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0.144 0.140 0.080 0.080 0.060 0.060 0.060 0.040 0.040 0.030 0.860 0.860 0.860 0.860 0.860 0.860 0.860 0.860 0.860 0.860 0.010 0.010 0.010 0.010 0.010 0.010 0.010 0.010 0.010 0.010 0.060 0.060 0.060 0.060 0.060 0.060 0.060 0.060 0.060 0.060 0.070 0.070 0.070 0.070 0.070 0.070 0.070 0.070 0.070 0.070 0.060 0.060 0.060 0.060 0.060 0.060 0.060 0.060 0.060 0.060 0.090 0.140 0.080 0.080 0.060 0.060 0.060 0.040 0.040 0.030 0.295

0.128

0.115

0.119

0.101

0.061

0.060

0.060

0.060

0.060

营运资本增长率 0.091 0.140 0.080 0.080 0.060 0.060 0.060 0.040 0.040 0.030 营运资本/主营业务收入 0.200 0.200 0.200 0.200 0.200 0.200 0.200 0.200 0.200 0.200 货币资金/主营业务收入 0.005 0.005 0.005 0.005 0.005 0.005 0.005 0.005 0.005 0.005 存货/主营业务收入 0.200 0.200 0.200 0.200 0.200 0.200 0.200 0.200 0.200 0.200 存货净额/主营业务收入 0.180 0.180 0.180 0.180 0.180 0.180 0.180 0.180 0.180 0.180 应收账款/主营业务收入 0.080 0.080 0.080 0.080 0.080 0.080 0.080 0.080 0.080 0.080 应收款项净额/主营业务收入 0.085 0.085 0.085 0.085 0.085 0.085 0.085 0.085 0.085 0.085 除应收款、存货外营运资本/主营业务收入 (0.070) (0.070) (0.070) (0.070) (0.070) (0.070) (0.070) (0.070) (0.070) (0.070)

资本净支出/主营业务收入 0.037 0.032 0.023 0.022 0.022 0.044 0.045 0.030 0.030 0.023 主营业务收入/资本净额 0.927 1.022 1.076 1.133 1.170 1.175 1.180 1.183 1.186 1.189 主营业务收入/在建工程及固定资产净值 1.001 1.100 1.155 1.213 1.249 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 资本净额增长率 0.036 0.034 0.026 0.026 0.027 0.055 0.056 0.037 0.037 0.028 固定资产折旧/主营业务收入 0.080 0.084 0.084 0.084 0.084 0.084 0.084 0.083 0.084 0.084 无形资产及其他资产增长率 (0.010) (0.010) (0.010) (0.010) (0.010) (0.010) (0.010) (0.010) (0.010) (0.010)

表3.6 马鞍山钢铁股份有限公司未来自由

现金流量预测表

2002单位：元

—

2011

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 10,920,027,633.07 12,448,831,501.70 13,444,738,021.84 14,520,317,063.59 15,391,536,087.40 16,315,028,252.65 17,293,929,947.81 17,主营业务收入 9,391,223,764.44 10,705,995,091.47 11,562,474,698.78 12,487,472,674.69 13,236,721,035.17 14,030,924,297.28 14,872,779,755.11 15, 减：主营业务成本 109,200,276.33 124,488,315.02 134,447,380.22 145,203,170.64 153,915,360.87 163,150,282.53 172,939,299.48 减：营业税金及附加 1,037,635,796.87 1, 减：营业费用、管理费用 655,201,657.98 746,929,890.10 806,684,281.31 871,219,023.82 923,492,165.24 978,901,695.16 764,401,934.32 871,418,205.12 941,131,661.53 1,016,422,194.45 1,077,407,526.12 1,142,051,977.69 1,210,575,096.35 1,息税前利润 114,660,290.15 130,712,730.77 141,169,749.23 152,463,329.17 161,611,128.92 171,307,796.65 181,586,264.45 减：所得税 649,741,644.17 740,705,474.35 799,961,912.30 863,958,865.28 915,796,397.20 970,744,181.03 1,028,988,831.89 1,税后净营业利润 54,600,138.17 62,244,157.51 67,223,690.11 72,601,585.32 76,957,680.44 81,575,141.26 86,469,649.74 货币资金 -1,016,422,194.45 -1,077,407,526.12 -1,142,051,977.69 -1,210,575,096.35 -1,除应收款、存货外营运资本 -764,401,934.32 -871,418,205.12 -941,131,661.53 928,202,348.81 1,058,150,677.64 1,142,802,731.86 1,234,226,950.40 1,308,280,567.43 1,386,777,401.48 1,469,984,045.56 1,应收款项净额 1,965,604,973.95 2,240,789,670.31 2,420,052,843.93 2,613,657,071.45 2,770,476,495.73 2,936,705,085.48 3,112,907,390.61 3,存货净额 2,184,005,526.61 2,489,766,300.34 2,688,947,604.37 2,904,063,412.72 3,078,307,217.48 3,263,005,650.53 3,458,785,989.56 3,营运资本 181,781,717.95 305,760,773.73 199,181,304.03 215,115,808.35 174,243,804.76 184,698,433.05 195,780,339.03 营运资本净增加 873,602,210.65 1,049,354,963.71 1,131,930,848.41 1,214,112,050.68 1,292,994,697.33 1,368,870,485.99 1,445,071,523.90 1,固定资产折旧 11,317,119,547.00 11,640,465,819.78 11,973,050,557.48 12,321,780,185.37 13,052,022,602.12 13,835,143,958.24 14,在建工程及固定资产净值 10,905,170,354.83 871,590,093.66 862,874,192.72 854,245,450.80 845,702,996.29 837,245,966.33 828,873,506.66 820,584,771.60 无形资产及其他资产合计 11,776,760,448.49 12,179,993,739.73 12,494,711,270.57 12,818,753,553.77 13,159,026,151.70 13,880,896,108.78 14,655,728,729.84 15,资本净额合计 407,934,320.49 403,233,291.23 314,717,530.84 324,042,283.20 340,272,597.92 721,869,957.08 774,832,621.06 资本净支出 自由现金流量 60,025,605.72 64,175,790.90 58,375,871.80 31,711,409.39 286,063,077.43 324,800,773.73 401,279,994.51 收入预测比率是过去8年比率的算术平均，预计以后也保持在这一水平。主营业务税金及附加/主营业务收入比率一直都保持在1%，预计以后年度也是。(营业费用+管理费用)/主营业务收入比率是过去6年比率的移动平均。营运资本/主营业务收入比率预计2002年比上年还会有所降低，并预计以后年度保持20%这一比率。货币资金\\主营业务收入比率预计以后年度仍为0.5%。存货/主营业务收入、存货净额/主营业务收入比率预计以后年度分别为20%、18%。应收账款/主营业务收入、应收款项净额/主营业务收入比率预计以后年度分别为8%、9%。除应收款、存货外营运资本/主营业务收入比率预计以后年度为-7%。2002年、2003年主营业务收入/在建工程及固定资产净值比率是上年比率的1.1倍，2004年、2005年分别是上年比率的1.05倍，2006年是上年的1.03倍，以后年度比率不再变化。无形资产及其他资产增长率预计以后年度仍为-0.01%。固定资产折旧/主营业务收入比率是过去7年比率的移动平均。

另外，投资回报率等于资本净支出和营运资本净增加之和去除税后净营业利润增长。因为1999年、2000年、2001年资本净支出和营运资本净增加之和均为负，故未计算这三年的投资回报率。

投资回报率=税后净营业利润增长/（资本净支出+营运资本净增加）

(3.2)

图表3.2

马钢公司未来自由现金流量预测图表2002200320042005200620072008税后净营业利润营运资本净增加资本净支出20092010自由现金流量2011

§ 3.3 公司价值评估及其敏感性分

析

根据（1.2）式计算公司价值还要考虑加权平均资本成本（WACC）和公司的连续价值(V)。加权平均资本成本就是将公司未来自由现金流量转换为现值的贴现率。它的一般公式如下：

加权平均资本成本=债务资本成本率×资产负债率×（1-税率）+股本资本成本率

×（1-资产负债率）

关于资产负债率，根据公司历年情况，确定其目标资产负债

率为30%。

表3.7

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 资产负债率 32% 41% 41% 41% 41% 33% 31% 29% 30% 马钢公司投资回报率（ROIC）从2007年开始一直保持在6%的水平，故可认为其加权平均资本成本约为6%。

零增长公司连续价值计算公式如下：

VtNOPATt1WACC（3.1）

=1146342950.19×1.03÷0.06=19678887311.67（元）

tt1WACC1WACC 由 得出公司价值如下：

公司价值= 21456669273.20（元）

股权价值=21456669273.20×70%=10173781485（元） 每股价值=10173781485/6455300000=2.33（元）

由于预测过程中存在的不确定性，对决定公司自由现金流量的有关比率进行敏感性分析是必要的。假设其他因素不变时，改变这些比率对公司价值的影响如表所示。从中可以看出税后净营业利润/主营业务收入增加最为敏感。（主营业务收入增长率的变化指2011年以后的增长率增加1%，即变

TVFCFtVt为4%，主营业务收入/在建工程及固定资产净值的变化是指2006年是上年的1.04倍，以后年度比率不再变化。）

表3.8

增加1% 公司价值变化（单公司股价变化（单位：元） 主营业务收入增长率 税后净营业利润/主营业务收入 营运资本/主营业务收入 主营业务收入/在建工程及固定资产净值 贴现率 -16614784.69 0.00 89618775.31 0.01 -164769513.28 -0.03 3472744819.71 0.54 285735536.28 位：元） 0.04 附表

上市公司企业会计制度

变动比较

《股份制试点企业会计制项 度》 （1997年12月31日前适用） 《股份有限公司会计制度》及各项补充规定 《企业会计制度》 （从1998年1月(2001年1月1日1日起实施到开始实施) 2000年12月31日） 目 分行业按年末应收上市公司必须提取坏账账款余额的规定比坏账准备 准备，计提基数扩大到同左 例计提坏账准备或其他应收款 采用直接核销法 采用成本与其可变现存货计价，净值孰低法计价，上计提存货采用历史成本计价 同左 市公司必须计提存跌价准备 货跌价准备提取 短期投资计采用成本与市价孰价， 低计价，上市公司必计提短期采用历史成本计价 同左 须计提短期投资跌投资跌价价准备 准备 长期投资减上市公司必须计提采用历史成本计价 同左 值准备 长期投资减值准备 公司对其他单位的投资占该单位有表决权资本总额20%或20%以上，或虽投资不足20%但有重大影响，应采用权益法核算。公司对其他单位的权益法和成采用权益法的最低投资占该单位有表同左 本法 持股比例为50% 决权资本总额20%以下，或对其他单位的投资虽占该单位有表决权资本总额20%或20%以上，但不具有重大影响，应采用成本法核算。 合并范围 企业对外投资如占将合营企业也纳入合并被投资企业资本总同左 范围 额半数以上，或者实质上拥有被投资企业控制权的，应纳入合并范围 应采用平均年限法、工作量法；企业由于特殊固定资产折原因须采用加旧 速折旧法的，由企业提出申请，报有关机关批准 折旧方法可以采用平均年限法、工作量同左 法、年数总和法、双倍余额递减法等 取消该科目，将除购建和建造固定资产以外所有筹建期间所发生的费用先在长期待摊费用中归集，待企业开始生产经营起一次计入开始生产经营当期的损益 股票发行费若金额较大的，可作为长期待摊费用，在不超过2年的期限内摊销，计入损益；除购建和建造固定资产以外，所有筹建期间所发生的费用先在长期待摊费用中归集，待企业开始生产经营起一次计入开始生产经营当期的损益；如果长期待摊费用项目不能使以后会计期间受益的，应当将尚未摊销的该项目的摊余价值全部转入当期损益 按固定资产净值与可收回金额孰低计价；当固定资产实质上已经发生了减值，应当计提减值准备 按在建工程账面价值与可收回金额孰低计价；当在建工程预计发生开办费应当从开始生产经营的当月起，按不超过五年的期开办费 不少于5年的期限限平均摊销；如开办（递延资产） 摊销 费不大的，也可在开始生产经营的当月一次摊销。 以经营租赁方式租入的固定资产改良长期待摊支出，在租赁有效费用 期限内分期摊入制（递延资产） 造费用或者管理费用 固定资产大修理支出应在大修理间隔期内平均摊销；租入固定资产改良支出应在租赁期内平均摊销 固定资产计价 按账面净值计价 同左 在建工程计按账面价值计价 价 同左 减值时，应计提减值无形资产计按账面价值计价 价 同左 准备 按无形资产账面价值与可收回金额孰低计价；对可收回金额低于账面价值的差额，应当计提减值准备 不作为资产列入资产负债表，取消该科目 按委托贷款账面价值与可收回金额孰低计价 不作为负债列入资产负债表，取消该科目 待处理流动资产净损失和待处理固定资产净损失 核算公司在清查财产过程中查明的各种财产物资的盘盈、同左 盘亏和毁损，作为资产列入资产负债表 未作任何具体规定 按账面价值计价 委托贷款 住房周转金 未作任何具体规定 购买法下，将母公司的股权投资成本与其所占子公司净合并价差和资产账面价值份额商誉 的差额直接作为合并价差处理，并在5年内摊销 核算公司取得的可用于职工住房方面的资金，作为负债列入资产负债表 采用权益法核算的公司，如果长期股权投资取得时的成本与其在被投资单位所有者权益中所占的份额有差额，应在年度终了分期平均摊销，计入损益。股权投资差额的摊销期限，合同规定了投资期限的，按投资期限摊销；没有规定投资期限的，借方差额一般按不超过10年的期限摊销，贷方差额一般按不低于10年的期限摊销 同左 区分同类非货币性交易、不同类非货币性交非货币性交未作任何具体规定 易以及待售资产和非待易 售资产；确认换出资产的收益 债务重组 未作任何具体规定 若发生损失则直接计入在换入资产的入账价值问题上直接以换出资产的账面价值为基础，不确认换出资产的收益；不再区分同类非货币性交易、不同类非货币性交易以及待售资产和非待售资产 若发生损失则直接计入收入确认 企业应在发出商品、提供劳务同时收讫价款或者取得索取价款的凭据时，确认营业收入 当期损益，若产生收益当期损益，若产生收益则计入营业外收入 则计入资本公积。 公司已将商品所有权上的重要风险和报酬转移给买方时确认收入；提同左 供劳务的按照完工百分比法确认相关的劳务收入 属于与购建固定资产有关的，在固定资产尚借款费用资未交付使用之本化 前发生的，计入有关固定资产的购建成本 以前年度调调整当期损益 整 属于与购建固定资产有关的，在固定资产尚未交付使用之前发生的，计入有关固定资产的购建成本；购建固定资产时，如发生非正常中同左 断且中断时间较长的，其中断期间发生的借款费用不计入所购建固定资产的成本，应将其计入当期损益，直到购建重新开始 公司本年度发生的调整以前年度损益的事项，应当调整本年度会计报表相关项目的年初数或上年实际数；公司在资同左 产负债表日后财务报告报出前发生的调整报告年度损益的事项，应调整报告年度会计报表相关项目的数字 资产重估 再次评估如为增值的，若该项投资原为评估增值，应将再次评估增值，作为增加资本公积处理；若该项投资原为评重估如为增值的作估减值，应将再次评估为资本公积，但未增值在原评估减值计入未作任何具体规定 对再次评估减值作损益的范围内抵销，记规定 入营业外收入，未抵销的增值，增加资本公积。再次评估如为减值的，若该项投资原为评估增值，应将再次评估减值在原评估增值的范围内抵销，冲减资本公积，未抵销的减值记入营业外支出；若该项投资原为评估减值，其减值继续记入营业外支出