【本 期 导 读】
宏观经济研究篇:
1. 固定资产投资已经有所回落, 随着M2货币供应和银行贷款紧缩政策的进一步落实，固定资
产投资会持续目前回落的趋势。
2. 居民消费者价格指数（CPI）同比在2季度会出现高点，5月突破4％，6月份可能超过5％，
主要原因是同比指标的虚增，但也应注意其带来的风险。
3. 宏观经济三季度会出现预期着陆，根据目前分析，调控政策给市场带来的系统性风险减少，
宏观经济今年仍旧可以维持8.5%-9%之间增长速度。同时，紧缩措施在出现宏观效果的同时，对行业与公司的微观效果也将开始显现，市场对业绩成长的风险预期增大。 投资策略篇:
1． 随着宏观调控效果逐步显现，经济过热局面将得到缓解，宏观经济有望得到持续稳定增
长。在这样的情况下，市场继续大幅下挫的可能性已经不大，在关注公司与行业业绩成长风险的前提下，投资者可以择机进入战略布局阶段。
2． 短期内债市不具备大幅上涨的基础，中长期看债券市场的压力仍然较大，建议谨慎操作，
密切关注5-6月份的宏观数据和美元利率变化。 重点行业研究篇:
继续关注目前具有投资价值的行业：食品饮料、信息技术、煤炭、电力、交通运输行业等，同时继续防范固定资产投资和GDP增速放缓所产生的投资品行业盈利变局的风险。
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编 辑: 研究部、市场部
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研 究 月 报
总第4期 2004年5月28日
宏观经济研究篇——6月份宏观经济走势与政策预期
2004年6月宏观经济和政策预期
经济增长：宏观调控效果逐步显现
国内 经济 宏观 调控
投资： 固定资产投资继续目前回落趋势 消费： 继续保持稳步增长
物价： 预计月度CPI指数仍在4%以上
货币政策：稳健偏紧，严格控制信贷，升息压力减小 财政政策：积极财政政策的着力点继续转变
汇率政策：短期内人民币汇率保持稳定，关注汇率制度改革 中小企业板开设，进入运行阶段
市场 政策
保险资金直接入市有望提速 《证券投资基金法》开始实施 金融系统总体监管加强
资料来源：银河基金管理公司
宏观经济形势
固定资产投资已经有所回落。国家统计局日前公布的月度固定资产投资报告显示，4月份固定资产投资增长34.7％，比3月份回落8.8个百分点。1-4月份固定资产投资增长42.8％，比1季度回落5个百分点。除石油化工等少数行业外，各主要工业行业固定资产投资增速均呈回落态势。
资料来源：中国人民银行、银河基金管理公司部分整理
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随着紧缩政策效果的进一步显现，固定资产投资有望继续回落。我们的分析发现，M2货币供应量以及新增贷款与固定资产投资之间存在很强的相关性。历史上M2货币供应量和固定资产投资之间相关系数达到0.94。因此，随着M2货币供应量的回落，固定资产投资有望继续回落。四月份新增贷款绝对数量下降，考虑到同比指标存在虚增（去年4月份贷款增量较少），我们可以判断信贷控制效果也开始显现，预计在2季度末基本开始达到控制目标。信贷控制效果的显现将直接引致固定资产投资的回落。
500004000030000200001000001997年12月1998年12月固定资产投资与M2比例图1.61.41.210.80.60.40.201999年12月2000年12月2001年12月2002年12月2003年12月对比比例全社会固定资产投资完成额(亿元)广义货币(M2)余额(调整后)增量(亿元)资料来源：天相系统、银河基金管理公司 同时，我们也需要注意以下问题：4 月份同比少增的只是短期贷款和票据融资，而中长期贷款仍然同比多增。这表明目前银行体系控制信贷增速主要是减少新的短期贷款的发放，而中长期贷款由于授信主要在2003 年以及2004 年初完成的原因，仍具有相当强的惯性。另外，投资者应关注短期贷款增幅下降所引致的资金链的潜在问题。 居民消费者价格指数同比（CPI）在2季度会出现高点，5月突破4％，6月份可能超过5％，主要原因是同比指标的虚增，但也应注意其带来的风险。由于2003 年5、6 月的CPI 月环比分别为-0.7%和-1.2%，因此，即使2 季度不再出现新的价格上涨，CPI 同比上涨幅度在5、6 月间也极有可能达到5%，以此推论，并考虑到国际油价高企以及最近电价上调因素，2 季度CPI 同比上涨超过5%可能性很大。尽管央行在其最新货币政策执行报告中乐观地预计CPI 将在第三、第四季度回落，但我们认为全年通胀形势仍然十分严峻。 第 3 页 共 3 页
宏观经济三季度会出现预期着陆，根据目前分析，调控政策给市场带来的系统性风险减少，宏观经济今年仍旧可以维持8.5%-9%之间增长速度，市场恐慌性下跌的可能性降低。
判断宏观经济预期着陆的基础是我们对固定资产投资增长幅度的预期，由于我们上面分析的固定资产投资与M2供应量以及与新增贷款之间的强相关性，我们根据央行2003年货币政策报告中17％的M2同比增长以及2.6万亿元新增贷款的规模，得到以下结论：预计今年固定资产投资同比实际增幅（扣除通货膨胀因素的影响）应该在18％－21％之间。
预期固定资产投资增幅
新增贷款2.6万亿元 M2增长17％
乐观的固定资产投资增幅 33％ 24％
悲观的固定资产投资增幅 18％ 16％
资料来源：中国人民银行、银河基金管理公司
固定资产投资增长幅度的回落，不会带来太大的宏观面的风险，根据下图关于固定资产投资增长与GDP增长之间关系的历史分析，我们认为今年的宏观经济增长幅度应该在8.5－9％之间，仍旧处于上升周期之中。
GDP增长与固定资产投资同比增长60504030201001992年12月1993年12月1994年12月1995年12月16141210864202002年12月2003年12月2004年12月固定资产投资同比增长％资料来源: 万德系统、银河基金管理公司
1996年12月
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1997年12月1998年12月1999年12月2000年12月2001年12月GDP同比增长％
紧缩措施在产生宏观效果的同时，对行业与公司业绩的微观效果也将开始显现。下图中，统计了1996年－2004年之间季度GDP增长与规模以上企业利润累计增长率之间的关系，图中可以看到，每次GDP大幅度的变动都会造成企业累计利润的脉冲式增长，但是同时这种脉冲增长持续时间很短。所以GDP增长速度变动过程中，我们应该注意这种对行业与公司业绩的微观效果的影响。
121110
50
9
0
87
2004年4月2003年12月2003年9月2003年6月2003年3月2002年11月2002年8月2002年5月2002年2月2001年10月2001年7月2001年4月2000年12月2000年9月2000年6月2000年3月1999年11月1999年8月1999年5月1999年2月1998年10月1998年7月1998年4月1997年12月1997年9月1997年6月1997年3月1996年11月1996年8月1996年5月1996年2月GDP增长率（％）利润总额累计增长率(%)GDP增长率和利润总额累计增长率关系分析200150100
-50-100
资料来源：国家统计局、银河基金管理公司
工业增加值是GDP的重要构成部分，而重工业增加值占工业增加值的67％左右，考察1999年－2004年的数据可以发现重工业的增长和生产资料价格的变动在脉冲增长点保持很强的相关性，值得注意的是，这种脉冲式的增长具有很短的持续效用，不管是在价格的表现还是最终利润总额的表现方面。
13513012512011511010510095901999年1月1999年5月1999年9月2000年1月2000年5月2000年9月2001年1月2001年5月2001年9月2002年1月2002年5月2002年9月2003年1月2003年5月2003年9月2004年1月全部工业品轻工业重工业采掘(重工业)原料(重工业)加工(重工业)生产资料采掘(生产资料)原料(生产资料)加工(生产资料)资料来源：国家统计局、银河基金管理公司
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宏观政策分析
5月21日，温家宝主持召开了国务院工作常务会议，会议认为当前宏观调控已经初见成效。从整体上看，这次的国务院常务会议是对近期较猛烈调控措施向较温和态势的一个转折，但这并不意味着宏观紧缩调控已经结束，未来的调控措施仍然会是适度从紧的，会更多的采取结构性的措施，会对突出的问题更有针对性。会议再次提出要保护好各方面的积极性，反映了管理层对宏观经济向好形势的保护。也说明了宏观基本面对资本市场仍有支撑和积极作用，本次调控只是上升经济周期的中期调整，我们坚持对中长期宏观景气周期仍然向好的看法。中央既想解决当前突出问题，又担忧对经济运行产生负面影响的矛盾心态仍然没有改变，管理层今后的调控措施将会更具有针对性和灵活性，慎重出台一些调控措施。
预计下一阶段的调控会集中在：一是继续加强货币信贷调控，实施稳健的货币政策，保持适度从紧的取向。二是加强经济运行协调，运用价格杠杆有效缓解煤电油运供求矛盾。三是深入开展土地市场治理整顿，严格控制建设用地。四是加快结构调整，加大对农业、高技术产业、交通、能源等薄弱环节和教育、科技、卫生、生态环境等社会事业的支持力度。
在物价指数对加息压力最大的5、6 月份，央行实行加息的可能性不大。进入三季度，非典及食品季节性因素的消除、调控效果的体现，加息的压力减轻，到时央行似乎找不到加息的理由。不过，我们必须注意央行调整利率的另一个要求：利率市场化。提高贷款利率的浮动范围仍将是央行下一步最可能采取的货币政策。
经国务院批准，中国证监会5 月17 日正式发出批复，同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块，并核准了中小企业板块实施方案。由于受到更为严格的交易监察制度和信息披露制度的约束，使得中小企业板块投机性下降。从美国经验看，创业板的市场风险总是高于市场总体风险（由标准差测量）。并且，在宏观经济形势和基本面情况较好的时期，投资于创业板块会为投资者带来较好的回报。而在宏观经济形势较差，基本面负面消息居多的时期，应该回避创业板块。国内主板中小企业板块由于流动性弱且成长性不均衡，其风险程度较市场整体要大，市场对中小板块的认识会由追捧到逐渐趋于理性。中小企业板设立的初期对市场有一定的负面影响，这种负面影响主要表现在资金分流方面。但是我们认为中小企业板对主板市场的资金分流效应更多的是投资者心理层面的，实际的影响并不很大。
(研究部 尚鹏岳 孙振峰)
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投资策略篇——6月份投资策略分析
1、股票投资策略
基于以上对宏观经济和政策形势的判断，我们认为当前宏观调控已经初见成效，并且随着时间的推移，调控效果将进一步显现，经济过热局面将得到缓解，宏观经济有望得到持续稳定增长。在这样的情况下，市场继续大幅下挫的可能性已经不大，投资者可以择机进入战略布局阶段。
总体看，目前股市市盈率处于近7、8年来的低点，单从市盈率来看，市场有走强的要求。但是我们也必须考虑两点：一是随着市场的成熟，市盈率走势将日趋稳定，股价的驱动因素主要是业绩而不是市盈率的变化；二是目前的紧缩环境下上市公司面临业绩增长速度降低的风险，市盈率需要一定的贴水，因此也不能将市盈率做为判断大盘走势的唯一因素。
市盈率6050403020100年195月年197月96年191月96年197月97年19197月年197月98年191月98年197月99年191月99年207月00年201月00年207月01年20101月年207月02年20102月年207月03年201月03年207月04年1月191995
资料来源: 天相系统
具体行业方面，继续关注目前具有投资价值的行业：食品饮料、信息技术、煤炭、电力、交通运输行业等，同时继续防范固定资产投资和GDP增速放缓所产生的投资品行业盈利变局的风险（具体请参见6月份部分重点行业点评）。
2、债券投资策略：
国债市场5月份止跌回升，上证国债指数5月26日为93.96点，从点位上看，自4月29日探底反弹以来上涨了2.19点，累计涨幅为3.06%。而国债市场自4月12日由97.17点加速下跌至4月29日，累计的跌幅为6.07%。
收益率方面，与4月29日相比，交易所市场各品种的收益率水平已大幅走低。长期国债的收益率水平回落至5%至5.1%的区间，已较4月29日最高点下跌了60个基点。而以0301券为首的跨市场国债品种的收益率下降了50个左右的基点，收益率降至4.5%至4.6%。
债券市场回升的原因，一是宏观经济调控初见成效、升息预期降低。近日政府高层官员纷纷表示，宏观调控初见成效。国家有关部门公布的CPI、M1、M2、固定资产投资等数据基本在预期范围之内。5月21日，在中国经济高峰会上，央行行长周小川表示，CPI指数上涨
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还没到5%，是否加息还需要观察。这些言论都缓和了市场对加息的预期。二是债券市场经过较长时间的大幅下跌后，一些券种收益率上扬，显现出投资价值，债市技术性反弹也在情理之中。
100989694929088861月2日1月9日2月6日上证国债指数走势(截至5月26）3月5日4月2日4月9日1月16日1月23日1月30日2月13日2月20日2月27日3月12日3月19日3月26日4月16日4月23日4月30日5月7日5月14日 资料来源: 万德系统
目前基本面与前期相比并没有出现根本改变，影响债市的不利因素依然存在。一是目前收益率虽然下调，但仍处在一个相对可投资的区域。二是加息预期虽有缓和，可并未消除。宏观经济运行和货币政策仍存在不确定性。三是美元加息的可能提前会对国内货币政策产生影响，美联储在6月30日的货币政策会议上决定提高利率的可能性较大。而且从后市看，市场的扩容力度仍然不小，二、三季度可能成为国债、金融债和企业债发行的高峰。同时还应当看到，由于物价上涨的原因，名义收益率高于实际收益率。
因此我们认为短期内债市不具备大幅上涨的基础，中长期看债券市场的压力仍然较大，建议谨慎操作，密切关注5-6月份的宏观数据和美元利率变化。
（研究部 尚鹏岳 孙振峰）
重点行业研究篇——6月份部分重点行业点评
1、IT行业
5月以来，IT业指数走势明显强于大盘。这有三个方面的原因。
一是资金轮动的影响。大盘自4月7日触及本轮反弹的最高点1783点后，开始急速回调，至今跌去200多点。大盘回调的直接原因，是宏观经济政策开始转为紧缩政策，大部投资品类行业受到行政性调控，未来预期不看好，股价出现急跌，从而带动大盘迅速回调。在宏观紧缩政策还将持续的预期下，市场资金逐渐从投资品类行业撤出，转而投向消费品类行业。IT业上市公司大多可归为消费品类，因此，资金的轮动效应使IT业指数走势偏强。
二是IT行业景气度继续回升。IT业景气程度基本不受宏观紧缩政策的影响。全球范围内，手机、计算机、数码相机、新型存储器件、新型显示器件等终端消费需求继续上升，电
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5月21日信投资开始恢复。半导体、元器件需求迅猛上升，部分器件已出现全球性的缺货。部分国际IT公司连续上调盈利预期。国内IT行业也因终端需求的上升而呈现较好的整体景气度，上市公司业绩出现较好增长，从而促使行业内上市公司股价走强。
三是设立中小企业板块带来的联动效应。市场预期中小企业板块的设立初期，第一批上市的新股应当是质量较好的新股，市场定位可能较高，从而有利于主板市场中、小盘科技股的整体走强。
我们认为，资金轮动、中小企业板的联动效应因素，只能在一段时间影响IT业指数的阶段走势，而难以长期持续。IT业指数的中长期走势还是要看业内企业的基本面和估价指标。
我们认为IT业整体的景气程度仍将延续较长时间，部分业内优秀企业开始形成良好的核心竞争力，从而凸现良好投资价值。综合考虑基本面因素和市场面因素，我们认为，中短线而言IT业整体将走强于大市。但长期而言，IT业过高的股票估值以及大多数上市公司核心竞争力的缺失，使IT行业整体股价表现并不乐观。
我们认为，从中短线策略来讲，可以利用板块轮动效应，增持IT类的股票，并适时把握中小企业板块设立初期可能带来的中小盘股联动效应。
在子行业方面，元器件、半导体、新型显示器件、通信、家电等子行业均有相当投资机会。
（基金管理部 杨典） 2、石油化工行业
5月初由于沙特的恐怖事件、OPEC的减产和投机资金的推动，世界原油价格冲向23年来的最高价。22日OPEC召开了非正式会议讨论原油价格，沙特建议OPEC增产200-250万桶/天的生产配额，而其自身也将在6月份将产量增至900万桶/天，较目前的产量增长70万桶/天。但是OPEC并未在本次会议上决定是否增产，而是需要等到6月3日OPEC正式会议上决定是否增产。我们认为6月初的会议上OPEC会适当放松产量配额，而缓解目前高涨的原油价格。
4月份亚洲炼油市场毛利润继续呈现上升的势头，但是上涨的幅度较低。而5月18日我国发改委再次上调了成品油零售中准价格（柴油上调280元，汽油不变），中国石化和中国石油同时上调了下属炼厂的成品油出厂价格（汽油上调100元，柴油上调190元，石脑油上调100元），在一定程度上缓解了我国炼厂高油价的压力，但是由于5月份原油价格上涨幅度过大，我们认为5月份炼油毛利润仍偏低。
4月份和5月份上半月，芳烃化工产品价差呈现稳步上升的势头，而聚烯烃产品价差呈现高位徘徊，由于原油价格过高，化工产品价格回落的空间有限，但是由于化工产品绝对价格已经处在高位，继续上涨的动力不足，如果未来经济数据仍表现出强劲增长，则化工产品价格仍有望出现上升的趋势。
4月份国家将石油和化学工业正式作为宏观调控的行业之一，受到此影响，石化上市公
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司出现了较大幅度的下跌。
目前对石油化工行业上升周期的判断并没有改变，但是受到国家宏观调控的影响，目前石化行业建议为中性或少量减持。
（研究部 石磊） 3、煤炭、电力行业
在过去的一段时期内，高耗能行业的投资增长过快推高了生产资料价格上涨，从而加剧了煤、电、油、运的瓶颈约束。2004年一季度中国用电同比增长16.4%，有24个省区出现拉闸限电情况；1-2月全国煤炭产量创同期历史最高，但2月末全社会煤炭库存却比年初下降了3%，直供电网库存电煤连创历史新低；成品油消费量同比增长20%以上，铁路部门只能满足40%左右的请车需求。
我们的问题是：由于投资紧缩促使生产资料价格回落，2003年以来的能源运力瓶颈是否缓解或持续存在？从整体上看，由于水泥、电解铝、钢铁等高耗能产业的控制，能源、运力瓶颈相较于原材料行业，价格回落会得到滞后的缓解。此外，从宏观政策调控思路也帮助我们预期到这一点：如中央政治局会议所指出的“目前经济运行中出现一些新的矛盾和问题，突出表现为固定资产投资规模过大，特别是一些行业投资增长过快……造成煤、电、油、运供应趋紧”。因此可以清晰地看出，缓解煤、电、油、运的瓶颈也是调控的宗旨之一。从煤炭、电力消费结构可以看到冶金建材化工行业耗费占比例分别为32%、25%，高耗能行业投资的抑制对煤炭电力的需求应会有相应滞后影响。
但是我们仍旧谨慎看好煤炭行业：一方面从需求角度而言，电力耗费为煤炭新增需求的主要因素（53%），在2003年新增发电机组2700万千瓦左右的基础上，2004年新投产机组3500万千瓦以上。预计2004年全年发电量将达到2.1亿千瓦时，其中火电1.7——1.75亿千瓦时，电煤消耗量为8.5---8.8亿吨，比2003年增加9000万吨以上；其次就供给角度来说，从2003年大部分国有重点煤矿企业已达到设计生产能力，2004年再大幅增产能力十分有限，同时因资源枯竭破产关闭矿井每年要报废生产能力1300万吨，未来几年煤炭供给能力有限。此外，煤价上涨效益将更多体现在2004年，如计划动力煤部分去年年底签定每吨电煤上涨12元，合同的执行相对滞后，涨价带来的利润将体现在2004年。这种推荐给予谨慎的原因是：一是统计数据显示，煤炭企业2002年至2004年1季度在产品价格上涨期间，毛利率却表现为持续下滑，这与煤炭企业历史包袱过重不无关系；其次亚澳区域是世界三大煤炭市场之一，从澳大利亚煤炭现货价格来看煤炭价格已上升至99年以来的高位，而美元升值对其上涨以及对国内煤价都将有冲击。
对电力，我们也给予谨慎看好的态度。首先，电力中仅有25%用于重化工业，紧缩政策对其影响程度有限。20世纪90年代的紧缩表明：当固定资产投资增速由93年的61.8%回落至95年的17.5%，重工业增加值增速由22.2%回落至12%，而用电量增速仅由11%回落至8.2%，显示用电量与投资增速的弹性系数相对其他行业较为平缓；其次，电力企业具有上调电价的预期，5月8日发改委已公布销售电价上调，其中上调的大部分将用于电网企业，销售电价调整
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中将有一部分用于补偿燃煤成本价格上升、解决新机组电价和超发电价问题，对发电企业来讲将有助于其利润率的稳定，而且上网电价有进一步上调可能性；再次，电力缺口在2004年有增无减。
电力、煤炭2003-2005年供求缺口预测值
年度 煤炭 电力
资料来源：国家统计局
2003 平衡 2000万千瓦
2004 0.4亿吨 3000万千瓦
2005 1亿吨 1500万千瓦
这种推荐给予谨慎的原因是：一是1季度全国发电量增长15.7%，电力行业规模以上企业实现收入同比增长20.81%，收入超过发电量增长表明平均结算电价有所上涨，但与此同时，行业毛利率却下降了1.3个百分点，这与电力行业上市公司1季度平均毛利率较2003年报下降趋势相一致。毛利率的下降主要是煤炭价格上涨造成的燃料成本增加，2004年煤炭订货会出台了电煤每吨上涨12元的政策，但合同量之外的煤炭价格是市场价，一季度受国内需求的拉动与国际煤价的支撑，国内煤炭市场价格上涨幅度较快，发电企业煤炭平均价格远远超过每吨12元；其次，此次销售电价上涨之后，发电企业虽普遍有调高上网电价的呼声，但预计上网电价最后上涨幅度将较为有限。
投资策略方面，总体而言，我们认为虽然中国经济仍然会在软着陆之后确立健康的增长模式，但投资过热带来的生产资料价格上涨趋势将得到逆转，同时由于生产资料产能扩张带来的能源、运力瓶颈也将得到逐步缓解，对于煤炭、电力能源行业我们认为目前仍具有一定的周期性风险；而行业龙头相对明确可信的外生增长可以部分抵消潜在的行业周期风险。我们建议投资者在调整过程中对该行业的资产配置逐步向调整充分的行业龙头集中。 （机构理财部 朱志权） 4、钢铁行业
钢材价格暴涨暴跌。这次暴涨的主要原因是我国宏观经济快速增长，特别是固定资产投资高速增长带动了钢材需求增长。因此，国家的宏观调控政策出台后，人们对宏观经济的预期发生了很大改变。而固定资产投资作为本次调控的主要对象，其增速必然减缓。而宏观经济和固定资产投资增速放缓必然影响到钢材需求。因此，钢材价格失去了支撑。由于前期涨幅过大，因此下跌空间也大，并且开始阶段下跌带有恐慌性情绪。因此这一段时间内钢材价格的跌幅超过了正常水平。这也是对前期暴涨的矫正。
由于钢材长期需求仍将保持增长，如果我国宏观调控成功实现“软着陆”的目标，经济保持平稳快速增长，钢材价格进一步下跌的空间很小。从长期来看，随着我国经济结构变化，以住宅、汽车、电子通讯、城市基础设施建设等为龙头的一批新的高增长行业推动了国民经济进入一个较快增长周期。宏观经济景气上升决定了未来几年钢铁行业的需求存在着巨大的空间。从更长期的角度看，随着我国工业化进程加快，重化工业在整个经济中的比重不断提
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高，未来对钢铁的需求也是巨大的。
我国钢铁行业协会的研究表明，随着我国工业化、城市化进程加快，钢铁下游产业发展迅速，钢材需求将稳步增长。2005年和2010年全国钢材实际消费量为2.5亿吨和3.1亿吨。因此，只要我国宏观经济发展的大趋势不改变，从现在到2010年，我国的钢材消费还存在着巨大的增长空间。
短期而言，钢材价格这一轮下跌的原因比较复杂，一些中间商由于资金紧张而恐慌性抛售，使得价格一步下跌到位，建筑类钢材已跌到了部分企业的成本价以下。通过下图可以看到，目前的价格虽然与02年初相比涨幅很大，但是与97年以来的均价相差不大。
由于目前的宏观经济形势与97、98年完全不同，钢材需求和价格也应高于那时的水平。因此，短期内大部分品种的价格将企稳。接下来，随着降价效应向上游原材料蔓延，生铁、铁矿石和运费等价格逐步下跌，钢铁企业的效益滑坡势头也会有所好转。而且，一旦国家对宏观调控的态度有所缓和，钢材价格将出现反弹。
资料来源：中国钢铁交易网
我们对钢铁市场与钢铁股股价的判断有所不同。钢铁行业是典型的周期型行业，其价格与需求并非严格正相关。由于近一年来钢材价格涨幅巨大，尽管钢材的长期需求仍会增长，但我们认为这一轮钢材价格上涨周期已经结束。在至少未来两年内，钢材价格不可能达到今年一季度的水平。03年将是大多数钢铁企业的业绩高峰，除去规模扩张的因素，04、05年业绩将逐步回落。在崇尚成长性、强调预期的股市中，这是对股价最大的打击。
因此，持续一年多的钢铁股行情至此已经结束。扣除股市大盘上涨因素，除非有特殊题材（如“整体上市”）的公司，今年内大多数钢铁股不可能回到今年最高峰时的股价。
基于以上判断，我们给予钢铁行业中性评级。
（研究部 汤立新）
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5、有色金属行业
作为基础原材料行业，当宏观经济紧缩时，有色金属行业的需求必将受到影响。其中，铜和铝作为基础性大宗原材料，需求受宏观经济影响较大。前一阶段期货市场铜、铝价格走弱，主要是投资者对有色金属需求预期改变的原因。
因此，只要宏观调控的大背景不变，铜、铝价格将长期趋弱。但是，铜、铝期货行情还受到美圆走势、人民币汇率变化以及国际经济形势的影响，中短期走势比较复杂。其中，铜由于现货需求旺盛，当价格下跌到2.4万/吨以下后，近期产生了强烈的反弹要求。
由于铜是有色金属的龙头品种，铜价走强可能带动其他小品种短期走强。但是其他小品种如铅、锌、镍、锡等由于下游市场狭窄，需求变化与宏观经济的相关度不高，短期内可能形成独立走势。
电解铝属于宏观调控的重点对象，上游氧化铝价格已大幅上涨，电价有可能继续上涨。且有传言近期国家将取消电解铝的出口退税。短期内众多利空因素汇集，使铝价难以走强。
股市中，有色金属板块的走势与其产品价格密切相关。在宏观调控导致有色金属需求预期下降的背景下，我们对有色金属行业的整体判断下调为中性。操作上建议以短期为主，波段操作。目前，未买入者可短期买入铜、铅锌类股票，参与反弹。已买入较多的品种可借反弹减仓。
（研究部 汤立新） 6、工程机械行业
4月份，我国城镇固定资产投资累计完成11047亿元，比上年同期增长42.8%，增幅比今年1-3月回落5个百分点。4月当月投资3989亿元，同比增长34.7%，增幅比3月份回落8.8个百分点。紧缩的行业也由三月份的3个扩大到四月份的4个再到五月份的9个。
由于工程机械行业增长与固定资产投资之间相关系数为0.8到0.92左右，因此随着目前固定资产投资的回落，以及进一步回落的预期，一季度40%左右的工程机械行业收入增速将是成为这一轮周期的顶峰。综合考虑投资回落和新建项目清理将减少工程机械产品需求以及钢材价格回落有助于降低成本，行业评级继续保持谨慎回避。
宏观紧缩以及固定资产投资回落同时使得工程机械子行业之间差异进一步扩大。那些与固定资产投资相关系数较高、在产品结构调整中处于不利地位的子行业将受到冲击，结合三部委关于银行信贷紧缩对工程机械的具体目录，我们继续看好高等路面机械、混凝土机械、液压挖掘机、以及大吨位汽车起重机，看淡低端的推土机、塔式起重机、机械式挖掘机，对于叉车、电梯、装载机给予中性。因此在本轮工程机械整体下跌过后，可少量增持中联重科、三一重工、徐工科技等相对优势企业。
（研究部 干迎） 7、银行业
目前，以下因素支持我们看好银行业：
03年年报和04年一季度季报显示，银行的成长性和业绩良好，充分显示银行是最能“分
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享宏观经济增长的成果”的行业之一。03年招商、浦发和民生等三家银行的总资产、存款及贷款规模均高速增长，特别是各家银行的贷款增速均高于存款增速，因此，银行的业绩也有了较大提高。而且浦发、民生等银行加大了拨备的力度，使资产质量进一步提高，为将来的发展打下了良好的基础。
“加息”的预期始终存在。由于此次“加息”主要针对固定资产投资过热，而保持人民币汇率稳定的任务制约了存款利率提高的空间。因此，预计此次加息提高贷款利率的可能性将远远大于提高存款利率。这样，我国银行的存贷款利差将进一步扩大，银行的盈利水平将进一步提高。
但是，我们认为把加息作为短期“利好”看待更稳妥：
首先，因为今年银行的经营环境非常复杂。特别是在宏观紧缩的大背景下，金融调控政策中不确定因素很多。
其次，建行“三地同价上市”和再融资等利空因素仍存在。虽然这些因素已被市场逐步消化，但是至今仍未“兑现”。一旦“兑现”仍可能对银行股的股价产生冲击。
基于以上判断，我们给予银行业中性评级。
（研究部 汤立新） 8、房地产行业
宏观调控对房地产业的影响已显现出来。国家统计局最新统计显示，4月份“国房景气指数”为105.77，比3月份下降0.43点，同比下降1.12点，已经回落到2003年以来的最低点。这表明，年初以来国家采取的一系列控制投资高速增长的政策措施已初见成效，全国房地产开发景气水平趋向正常。同时，表示商品房供应的两个指标增幅显著回落。统计显示，1至4月份，全国商品房累计竣工面积增幅比去年同期回落14.5个百分点；商品房新开工面积增幅回落12个百分点。
加息对房地产企业的影响：房地产是典型的“利率敏感型”行业。因此，利率一有风吹草动，房地产必有强烈的反应。对于房地产上市公司，加息的影响来源几个方面：1、加息导致财务费用提高，利润下降。但是经过测算，这个影响对大多数公司都很小。2、对消费者购买力（需求）的影响。而实际上这对市场和公司业绩的长远影响更大。但是，对需求的影响分析难以量化，我们只能说这是一个长期的利空因素。
其他调控措施的影响：国家对房地产行业的资金紧缩措施从去年以来一直没有停止。大部分房地产企业的资金面紧张，融资困难。此次调高房地产企业资本金比例虽是雪上加霜，但影响有限，不会是压垮骆驼的最后一根稻草。
股市中的房地产板块：地产行业是本次宏观调控的重点。虽然需求旺盛，但是市场对其长期增长前景并不乐观。目前又面临着“加息”的困扰。因此，只要宏观调控不宣布结束，“加息”没有兑现，房地产板块整体就将弱于大势。但是，具有土地储备优势和融资便利的优势企业，如万科、招商局等仍具有投资价值。在市场出现非理性下跌时，正是买入这类公司的时机。
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投资建议：短期中性偏弱，长期中性。具有土地储备优势和融资便利的优势企业可择机买入。
（研究部 汤立新）
9、汽车行业
今年1-4月生产汽车183万辆，同比增长28%，销售汽车178万辆同比增长29%，从月度环比看，4月份汽车销售比上月下降8.24%。轿车累计销售78.7万辆，同比增长42.8%，保持比较高的增长。4月份汽车库存增加，尤其是轿车，增加2.3万辆，达到8.2万辆的水平。入世以来汽车行业的大发展主要体现在轿车，该子行业经过两年高速发展，进入成长阶段的后期，表现为增长速度下降、竞争加剧。载货车和客车处于生命周期的成熟期，行业发展相对平稳。
轿车竞争从经济型车开始，逐步向中高级车发展，今年5月，上海通用启动“别克突破2005”全面降价行动，将导致中高级轿车的新一轮价格竞争。经济型车竞争充分，毛利降低，主要生产商利润下降明显。此次价格战向高毛利、高利润的中高级轿车发展，难免不影响这些厂家的奇高的利润水平，令股票市场的投资者充满疑虑。轿车需求经过两年的集中释放以后，已经趋于平稳。在目前宏观调控导致的收入增长预期下降，新的汽车产业政策预期的使用成本降低，关税以及竞争导致汽车价格下降等多种因素的影响下，需求的增长出现下降，再加上主要生产商产能的扩张，一些车型的紧俏状况已经缓解，供求从结构性紧张与过剩共存向全面平衡、结构性过剩转变，未来依然是轿车行业寻求新的市场平衡点的时期，利润增长速度将下降，高毛利面临挑战。
去年以来的钢材、石化产品的价格上涨增加汽车生产成本，尤其是对毛利比较低的载货车影响很大。宏观调控对降低这些原料的价格有比较好的效果，相应降低汽车的制造成本，但由于载货车，尤其是重型卡车具有投资品的特征，控制固定资产投资将直接影响这些产品的需求，因此这些行业的形势依然不乐观。
新的汽车产业政策预计将很快出台，鼓励经济型轿车消费，发展自主品牌，提高汽车产业的竞争能力，将汽车行业培养为支柱产业是该政策的主要的目标。预计该政策将在减少各地的限制汽车消费措施，取消和减少不合理的相关收费，发展汽车消费信贷等方面有积极的影响，对汽车行业的发展，尤其是轿车行业发展的促进作用将是明显的。
汽车股的快速上涨发生在本次行情的早期，主要股票的涨幅惊人。去年下半年以来，汽车行业增长速度下降，市场预期的高增长难以维持，市场竞争和减利因素逐步体现，导致汽车股的走势持续低迷，预计这种市场状态还将持续一段时间。汽车板块将在行业竞争格局初步稳定，不利因素得到消化，汽车消费信贷推动汽车消费再次增长的环境下，重新体现行业投资价值。目前的行业评级为中性，投资建议为持有，关注行业龙头企业，寻找新的投资机会和介入时机。
（研究部 徐小勇）
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10、食品饮料行业
1－3月份食品行业继续保持稳定增长，由于农产品价格继续保持大幅增长的势头，因此其中与农产品距离最短的食品加工业盈利水平增长最大，而食品制造业因价格传导能力较差，因此利润的增长远远低于收入增长。此外饮料制造业明显复苏。
近一年来农产品购进价格与食品出厂价格对比
120.00115.00110.00105.00100.0095.0090.00农副产品资料来源：国家统计局
年1020月03年1120月03年12月2004年1月2004年2月2004年3月年2月年1月年4月年3月年6月年5月年7月2003200320032003200320032003200320032003年9月年8月食品
2004年第一季度食品饮料行业主要盈利指标增长情况
食品加工业 食品制造业 饮料制造业
资料来源：国家统计局
产品销售收入同比增长%
34.7121.4218.05
利润总额同比增长％
89.4111.3422.93
从子行业角度来看，继续保持对饮料制造业的谨慎增持评级，燕京啤酒、张裕、五粮液回调后均可增持；食品加工业中制糖行业值得重点关注，由于糖价已由03年均价2300元上涨至目前的2880元，因此建议增持制糖类上市公司中生产能力最大的南宁糖业。 （研究部 干迎） 11、医药行业
2004年1-3月份,医药行业保持稳步增长,销售收入和利润总额分别增长15.72%和16.26%。总体来看，医药行业与宏观经济的景气周期相关性较小。此轮“宏观调控”针对性较强，投资回落并不会影响医药卫生的需求增长。
但《当前部分行业制止低水平重复建设目录》中主要涉及的9个行业其中包括医药行业，对医药行业未来生产能力的总量增长有一定制约，但医药上市公司中这些落后的工艺和设备大部分早已淘汰，而VC和青霉素原料药现实的供求关系已严重不平衡，对这两大产品的限制对现有企业的竞争环境改善较为有限，因此我们认为对上市公司的实质影响有限。维持对整
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个行业“中性”的评级。投资价值发现仍应以挖掘个股为主。
近期由于市场所推测的首批登陆中小企业板块的8个上市公司中有3个是医药及其相关企业，因此在中小企业板可能存在定位溢价的预期影响下，有可能会出现生物基因类上市公司估值水平的上移，特别是部分具有核心技术优势的医药公司，将存在重新定位的可能。可重点关注中小盘生物医药类公司，以及具有分拆上市概念的医药制造类公司。
（研究部 干迎）
12、交通运输行业
今年以来伴随宏观经济发展，货物运输保持高增长，旅客运输增长平稳。2004年1-3月累计货运量同比增长8.7%，货物周转量增长23%，客运量增长4.9%，旅客周转量增长9.0%。分行业看，货物周转量增长有明显的差异，水运同比增长达到33%，铁路为12.4%，民航为12.8%，公路为7.1%。本次以固定资产投资拉动，重工业大发展为特征的经济增长导致原料和能源的运输需求旺盛，运距延长，表现为水运和铁路运输的快速增长，预计随着本次以降低固定资产投资为主要目标的宏观调控的展开将对水运和铁路运输带来比较明显的影响。
水运是大宗货物最经济的运输方式，由于世界范围产业布局的发展，形成原料能源、生产制造、消费和服务的地理上的分离，原料和能源的输出集中在南美、澳洲、中东和非洲，产品的生产和制造向中国、印度等亚洲国家转移，制成品的消费集中在美、欧、日等发达国家，这种格局随着世界经济复苏和中国及亚洲经济的发展日益强化，从而产生规模巨大、持久的远洋运输需求，这是决定未来航运业长期发展的主导因素。由于以往海运市场不景气，船公司运力投放有限，为应对目前的市场需求，集中造船导致船台紧张，限制了运力增长，因此从中期看，运输供给紧张的矛盾依然存在。短期看，波罗的海干散货指数今年以来出现30%的回落，这一方面是对一年内该指数上涨四倍的正常调整，另一方面是对我国宏观调控的担忧，是一个短期表现，现在说航运业繁荣周期结束为时尚早。2004年1-4月水运货物周转增长31.2%，其中内河增长30.0%，沿海增长18.0%，远洋增长33.9%，表现为全面繁荣，预计未来受宏观调控的直接影响，增长速度将回落，高油价的影响也不能忽视。
国内港口行业依然保持良好增长，1-4月货物吞吐累计同比增长23.6%，其中外贸货物增长23.5%，集装箱吞吐增长26%。液体货物、干散货吞吐增长快，集装箱吞吐经过连续三年高速增长后，增长速度下降。港口紧张状况没有缓解，港口建设高潮依旧，今年港口投产比较集中，有利于缓解吞吐能力不足的矛盾。从上市公司看，主要上市港口龙头企业上港集箱和盐田港由于各自不同的原因，当地港口增长不能充分体现在上市公司中，影响了这些企业的发展，股票也从成长股向收益股转变，市场正在重新定位，但作为一个稳定收益，潜在发展的投资品种，依然具有很高的投资价值。
公路运输依然保持平稳增长态势，近期七部位联合治理公路超载的影响需要观察，公路运输竞争激烈，运价长期走低是超载屡禁不止的根本原因。相对于其他运输子行业，公路运输的投资机会有限。路桥经营方面，治理超载一方面可以减少维护费用的支出，增加通行数量，但相应也带来收费水平降低的压力。高速公路经营企业具有现金流稳定的特点，伴随经
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济发展，汽车保有量的提高，业务和收入的稳定增长是可以保证的，因此，随着股票价格的调整，有一定投资机会。
航空和机场行业在国内处于成长期，不考虑突发事件的影响，该行业业务规模连续多年保持两位数的增长。2004年1-4月民航运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量分别比2002年同期增长38.00%、38.7%和38.8%（03年由于SARS因素不具有可比性）。航空公司的整合，同时吸取以往的盲目扩张的教训，运力投放比较谨慎，伴随航空业的复苏和高涨，客座率，载运率都有明显是提高。但在看到航空业良好的市场环境和发展前景的同时，航空公司固有的多种风险因素积聚的弱点也逐渐暴露。首先是今年以来高企的油价，将严重影响刚刚走出亏损状态的航空公司业绩，其次是金融市场紧缩，美国加息对高负债率同时又有高美元负债的航空公司是一个很坏的消息，最后航路建设费的征收也影响公司利润。此外来自铁路和公路的竞争也使航空公司单方面提高票价受到抑制，未来的价格竞争依然是主要手段。相对于航空公司的众多不确定性，机场行业竞争地位要好得多，尤其是主要枢纽机场，可以充分享受行业高成长的成果。但主要机场的扩建、转场等变化将带来融资和成本的增加，需要具体分析。
基于以上判断，交通运输行业的整体评级为中性，其中水运为谨慎增持、港口为中性、航空为中性、机场为中性、公路交通为中性、路桥为中性，投资建议为持有，适当时机开始买入水运、港口、机场和路桥股票。
（研究部 徐小勇）
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