金字塔型结构与公司治理

金字塔型结构与公司治理

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金字塔型结构与公司治理 ——以XX电器集团为例

【摘 要】本文以XX电器（000527）为案例，在对其股权结构，即该公司控制权与所有权分离状况进行详细说明的基础上，通过对其以往关联交易行为及其相应时间业绩表现的分析，例证了我国集团公司通过金字塔型股权结构对上市公司形成的影响，其中详细解释了XX大股东何氏家族透过“隧道行为”侵害其他中小股东利益而造成企业价值下降的过程。

【关键词】XX 金字塔结构 隧道效应 关联交易

一、引言

“一股独大”向来被我国理论界视为完善公司治理结构的大敌，随着民营企业纷纷挂牌上市，另一股“一股独大”的苗头——家族性高持股比例在资本市场上日益凸显。然而Shleifer and Vishny(1986)的模型表明一定的股权集中度是必要的。La Parta等（2000）证明在少数股东缺少保护的国家倾向于更为集权的所有权结构。Claessens，Djankov and Lang(2000) 对东亚9个国家和地区上市公司的实证研究发现高于2/3的东亚公司由单个股东所控制，公司的大股东利用金字塔型结构使得控制权超出所有权之上。Khanna and Palepu(1997)提出金字塔结构是尚未发展的金融市场的替代，通过家族所形成金字塔型结构可以实现控制权在不同国家的合理配置。本文通过“粤XX(000527)”的实例来解释在金字塔型控股下最终所有者通过控制链以资产出售、转移定价、现金盘剥等关联交易的方式实现资源的转移谋取控制权的私人收益（Private Benefit of

Control），形成大股东对小股东的剥削。并根据以ROE、EPS以及托宾Q值为代表的公司绩效分析此种关联交易对于公司价值的影响。

二、XX发展史

1968年，何享健带领23位顺德北滘人集资5000元创办一家生产塑料瓶盖的小厂，这是XX前身。它1980年生产电风扇正式进入家电业，1981年注册使用“XX”商标，1985年进军空调业。1992年实行内部股份制改造并成立广东XX集团股份有限公司；1993年“粤XX”在深交所上市，成为中国第一家由乡镇企业改制而成的上市公司；1997年进行事业部改造，建立起规范的现代企业管理体系。2001年，XX完成MBO，政府退出，由此完全转制为民企；2002年，XX全面推行战略性结构调整；2003年，XX集团相继收购云南、湖南客车企业，正式进入汽车业。近两年来，XX已经从单纯的家电产品制造业，相继进入了房地产、汽车、上游配套制造产业。在购入了云南客车、三湘客车、荣事达、上风高科(000967)、华凌集团(0382hk)和佛山金科等众多企业，坐拥包括XX电器(000527)和旭光股份(600353)在内的四家上市公司之后，何享健已经初步完成了产权改革、企业集团架构重整以及对“XX系”的建构。

三、XX的股权结构及其分析

1．金字塔理论

Daniel Wolfenzon（1999）就金字塔理论（Pyramidal Theory）曾用两个简单的模型作了形象的介绍，见下图：

Pyramidal EntrepreneurHorizontalEntrepreneurABAB 在金字塔结构中公司B是作为公司A的子公司被控制的，而在水平型结构中，公司B是单独被控制的。两种结构的不同之处在于公司B的“可检验价值”的分配不同。在水平型结构中，企业家完全获得这种价值，在金字塔结构中，这种价值要与公司A的其他股东共同分配。还有，这两种结构导致的可检验价值不同，但转移的数额（或私人收益）总是增长的（对于企业家来说）。即使B公司是有利润的，在足够高的转移水平下，公司的可检验价值是会变为负的。在这种情况下，企业家分配这种价值要比独自收入好。因此，当转移水平高时，他会发现最理想的是选择金字塔结构。

我对这个模型再做一个进一步的假设：加入一家新的公司C，金字塔型的企业家X对A公司100%控股， 而A持有B公司50%的股权，B又持有公司C25%的股权；而平行型的企业家Y则对公司A、B、C均是100%的控股。那么，X对公司C的所有权是%

（100%*50%*25=%），而X对公司C的控制权是25%（MIN（100%，50%，25%））。如果X通过某种途径攫取C公司100元，由于X也是C的控股股东，他需要承担元

（=100*100%*50%*25%）的损失，最终他的获利是元。显然，Y是不会去攫取C的利益的，因为Y是C的全资控股人，如果他攫取C的利益，他本身就要承担同等的损失。

2．XX集团的股权结构状况

XX集团的注册资本为5亿元，佛山市顺德区天托投资有限公司和佛山市顺德区利迅投资有限公司分别拥有55%和45%的股权。其中，天托公司由何享健和他的儿媳卢德燕分别持有90%和10%的股权，利迅公司则由张河川（XX电器总裁）、栗建华（XX集团投资总监）和袁利群（XX集团财务总监）分别持股34%、33%和33%。而XX集团则以%的股份控制着上市公司XX电器，也就是说，何氏家庭间接持有XX电器约%的股份。1999年6月，以公司掌门人何享健之子何剑峰为法定代表人的开联实业从顺德市北滘经济发展总公司手中收购了“粤XX”3432万股法人股，占总股本的%，第二年增持到%，成为其第二大股东。具体整个“XX系”的股权关系见下图：

儿子何享健90%儿媳卢德燕10%何剑峰天托投资法人代表开联实业55%美的集团8.49%22.19%美的电器00052742.4%华凌集团0382hk18.2%上风高科000967 资料来源：通过金融街网站个股信息整理获得

Claessens，Djankov and Lang(2000)对于金字塔结构的定义为，拥有某一公司的多数股份，而这一家公司又持有另一家公司的多数股份，这一过程可被多次重复。在粤XX的例子里，可以看到，何享健（90%）及其儿媳卢德燕（10%）全额控股的有限责任公司天托投资持有同样非上市的XX集团55%的绝对控股权，而XX集团又是上市公司XX电器（000527）的第一大股东。这么一来，何氏家族通过层层非上市的有限责任公司控制了被放在最底层的上市的“粤XX”。另外加上后来收购的华凌集团（0382hk）、上风高科（000967）等等，一个典型的金字塔型结构就形成了。

根据CDL研究团队的变量定义，所有权即现金流权是所有控制链中各所有权份额的乘积之和。以此计算粤XX的所有权，从天托投资到XX集团再到XX电器和从开联实业到XX电器两条控制链，何氏家族对XX电器共持有%的所有权（55%*%+%）。La Porta等（1999）论证了东亚公司的控制权在显着低于某一绝对多数份额时就可能成功，往往仅需持有20%的股份就可以成为单个的控股股东。XX电器的情况正是如此，除了XX集团以及何剑峰的开联实业外的第三大股东只持有%的股份，完全无法影响何氏家族的决策。而CDL对控制权即投票权的定义则为，各控制链中最弱一环之和。这样计算出来何氏对XX电器的控制权却达到了%%+%)之多。控制权高出所有权将近有10%。同一个团队对东亚9个国家和地区上市公司的实证研究发现公司大股东通常可以通过控制相对较少的现金流（即所有权）来控制公司的运营。这种控制权与所有权相分离的现象无疑是由何氏对于“粤XX”金字塔型的持股结构所造成的。

四、六年来的关联交易——一次次的盘剥攫取

那么，企业家辛辛苦苦构建金字塔型的控股结构，究竟意欲何为呢？握有最终控制权的股东又是怎样实现对小股东的剥削的呢？大股东掌握和运用公司控制权可以获得两方面的收益：一、控制权的共享收益，即由大股东改善公司管理和监督所导致的公司价值提

高，因为这一价值提高的好处不只由大股东享有，而是由公司的所有的股东享有；二、控制权的私人收益：即利用所掌握的控制权攫取将小股东排除在外的公司收益，它只由大股东四人享有。另外，在损失方面由于控制权与所有权的分离，大股东在获得最大利益的同时受损最小。

仍然以粤XX的股权结构为例，如果何氏透过旗下直属的某公司X向“粤XX”的小股民剥削了100元，但由于何氏也是“粤XX”的股东，他们肯定也要损失。而他们的损失却只有元（元= 100元× 55% × %）。因此企业家可以得利元。如果上市公司的所有权与控制权愈分离，那就愈增加小股民被剥削的可能，而公司价值就愈低。另外，所有权与控制权愈分离，“粤XX”的小股民就愈收不到股利。

在通常的情况下，金字塔结构的运作规律是，被置于企业金字塔下层的上市公司的资产，往往会被“控制性股东”运送到金字塔的上层。即“隧道行为”（Tunneling）。

Michael Backman在他1999年所出版的Asian Eclipse:Exposing the Dark Side of Business in Asia书中解释了金字塔架构暗藏玄机：“（东）亚企业集团普遍地选择金字塔架构：一个家族控股公司位于金字塔的顶端，第二层是拥有贵重资产的公司，第三层包括了集团的上市公司……金字塔的最底层是现金收入及利润高的上市公司。集团向公众发售这些公司的股票，并透过多种的内部交易，把底层公司的收益传到金字塔上层的母公司。另一方面，集团又把一些利润较少、品质较差的资产从上层利用高价传到下层。”

接下来，让我们具体看看2000到2005这六年间有关“粤XX”的频繁关联交易，正正一次又一次地证实了上面的理论。

公告日期 关联双方 公司关系 交易方式 甲：广东XX电器股份有限公司 2000-07-26 乙：顺德XX冷气机制造有限公司 同一母公司 收购 甲：广东XX电器股份有限公司 2000-10-28 乙：顺德XX冷气机制造有限公司 同一母公司 资产买卖 甲：广东XX电器股份有限公司 2001-03-27 乙：广东美芝制冷设备有限公司 联营企业 收购 甲：广东XX电器股份有限公司 2002-04-18 乙：广州东泽电器有限公司 潜在股东 销售 甲：广东XX电器股份有限公司 2002-04-18 乙：顺德市金科电器有限公司 潜在股东 委托 2002-09-28 甲：广东XX电器股份有限公司 母公司 收购 乙：佛山市XX集团有限公司 甲：广东XX电器股份有限公司 2002-09-28 乙：顺德XX冷气机制造有限公司 潜在股东 收购 甲：广东XX电器股份有限公司 2003-09-27 乙：广东盈峰集团有限公司 同一关键 共同出资 管理人员 甲：广东XX电器股份有限公司 2003-09-27 乙：顺德市金科电器有限公司 控股股东 购销 甲：广东XX电器股份有限公司 2004-03-30 乙：XX集团有限公司 控股股东 股权转让 甲：广东XX电器股份有限公司 2004-06-08 乙：佛山市顺德区现代实业有限公司 同一关键 资产买卖 管理人员 2004-10-30 甲：广东XX电器股份有限公司 控股股东 资产买卖 乙：顺德市金科电器有限公司 甲：广东XX电器股份有限公司 2004-06-08 乙：佛山市顺德区现代实业有限公司 同一关键 资产买卖 管理人员 甲：广东XX电器股份有限公司 2005-05-20 乙：XX集团有限公司 资料来源： Jonson et al.（2000）把控股股东利用金字塔式股权结构将底层公司资金通过证券回购、资产转移、利用转移定价进行内部交易等方式转移到控股股东手中，侵害底层公司小股东利益的行为称为“隧道效应”（tunneling）。下面着重分析一下XX电器2003到2005三年来的五次关联交易，大致可将其分为以下三类：

控股股东 股权转让 1、家族绝对控股的集团公司以低价收购位于金字塔底层的上市公司的优良资产：威灵电机和日电集团

（1）威灵电机2001年和2002年的净利润分别高达万元和万元，而到了XX集团收购其股权时，威灵电机的净利润就立即急转直下，由盈利数千万元变成巨额亏损。同时，威灵电机还是XX电器的电机等配件之重要供应商。XX电器的大股东通过增加负债规模从而增加财务费用，导致账面亏损降低净资产形成低价收购公司的重要供货商，进一步扼制住上市公司的咽喉并将其优良资产收入自己囊下（如图1所示）；

（2）日电集团前身是“佛山市XX家庭电器制造有限公司”，注册资本亿元，由XX电器与XX集团分别持股85%和15%。005年3月16日，两股东为保证日电集团内部股权重组顺利进行，按原比例增资补充其自有资金，将其注册资本增至4亿元。此次增资的亿元主要用于收购XX系内直接持有的小家电业务，收购价款总计亿元。其后，XX集团将其持有家庭电器的15%股权转让给了上市公司旗下的家电公司；2005年3月25日，“家庭电器”更名为日电集团。至此，日电集团之股权分别由XX股份公司与家电公司持有，持股比例分别为85%与15%。日电集团的旗下包括微波炉、热水器、风扇、饮水机等在内的所有小家电业务和工业设计、广告公司等业务。5月20日，日电集团被XX电器以24887万元出售给XX集团。

XX电器花费亿元整合的小家电集团，5月XX集团只用24887万就将其收回了。并且众所周知，在家电业竞争日益激烈的今天，小家电已上升成为利润空间最大的一块肥肉。（如图2所示）

何氏家族55%美的集团22.19%美的电器75%15%何氏家族55%美的集团22.19%美的电器18619万24887万85%威灵电机日电集团图1图2 2、上市公司高溢价收购家族控股公司：金科电器和现代实业。

（1）金科电器的法定代表人与实际控制人均为XX掌门人何享健之子何剑锋。它2001年至2003年主营业务收入分别为亿元、亿元、亿元；2003年度净利润-1111万元，2003年12月31日净资产为-675万元，却以5200万元的高价将其生产电暖器、吸尘器、加湿器等产品的有关设备及土地等资产卖给了上市的XX电器（图3）；

（2）现代实业成立于1995年8月，它2001年至2003年主营业务收入分别为亿元、亿元、亿元；2003年度净利润为151万元。现代实业2003年12月31日净资产为2372万元，法定代表人及实际控制人为何剑锋。不明原因的，现代实业的净资产从2003年底的2372万元在4个月内激增到了4889万元（图4）。这样就将家族名下企业的资产溢价出售给上市公司，以实现上市公司公众利益向个人利益的转移。

何氏家族55%美的集团22.19%法人代表何氏家族55%美的集团法人代表金科电器美的电器22.19%现代实业美的电器80%5200万美的厨具75%4889万美的生活图3图4 3、家族名下产业向上市公司甩包袱：金科电器。

XX电器与盈峰集团共同出资设立中山风扇公司（筹），其中XX电器出资6500万元，持股65%；盈峰集团出资3500万元，持股35%。在等中山风扇公司（筹）设立后，向金科电器收购其主要机器设备资产XX电器购进微利且经营风险较大的风扇厂金科公司是何享健之子何剑峰名下企业，也是XX风扇最大的OEM合作厂。这样一来，先通过XX电器赚取利润，之后其股权再高溢价卖给XX电器，大大维护了家族自身利益的同时牺牲了广大股东的利益。

何氏家族55%美的集团法人代表盈峰集团22.19%美的电器35%65%中山风扇90%1988.07万图5金科电器 五、结论

金字塔所有制结构理论 （Daniel Wolfenzon，1999)认为，企业家对公司所有权结构的选择是通过已经控制的确定的公司（A公司）来控制一个新公司（B公司），从而获得最大收益。在金字塔结构中，企业家通过所有制关系的控制链来获得控制许多企业。选择金字塔结构的原因是，在足够高的转移水平下，公司的价值是会变为负的。在这种情况下，企业家分配价值要比独自收入好。因此，当转移水平高时，最理想的选择是金字塔结

构。那就是说，企业家利用金字塔结构将负的价值分配给A公司的股东。通过转移资金，企业家获得了收益的大部分，这样留给A公司的股东的资金要比他们最初投资时要少了。换句话说，就是剥削了他们。这种资本运作策略的目标不是所持股企业的长期价值增值，而是以上市公司控制权为中介，实现对上市公司的价值攫取。

通过对股权结构的分析，我们已经很清楚，构建金字塔型的股权结构对于顶端的最终控制人来说自然是有利的，那么对于被不断攫取的底层的上市公司来说，情况又会如何呢？

观察以下三张公司财务数据的走势图，我们不难看出XX电器在关联交易盛行的2000年到2003年的四年间，能够反映公司价值的三项财务指标净资产收益率、每股净收益和托宾Q值均呈现下降趋势，并且在2003年末，几乎都达到了谷底（ROE：%，EPS：元，托宾Q：）。这明显说明，XX电器在遭受其最终控制人——何氏家族种种盘剥，即“隧道效应”过后企业的价值逐年下降。

由“粤XX”的例子，我们不得不深刻反思当今上市公司的现状。在国有股“股权分置”方兴未艾之际，民营上市公司又是大股东通过金字塔型的股权结构掠夺上市公司财富，频频侵害中小股东利益。丧失了最基本的投资信心之后，广大中小投资者纷纷离股市而去。今年五月，沪市大盘更是濒临跌破1000点大关的窘境，成千上万亿资金从股市蒸发。若再不认清诸如金字塔型控股的真相，不采取有力的监管措施，中国股市就很难再看到未来。

美的净资产收益率趋势18.00%16.00%14.00%12.00%ROE10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%ROE200015.35%200112.01%20026.89%20037.06%ROE年 份

资料来源：通过金融街网站个股信息整理计算获得

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托宾Q值21.81.61.41.210.80.60.40.20Jun-2000Dec-2000Jun-2001Dec-2001Jun-2002Dec-2002Jun-2003Dec-2003托宾Q值

资料来源：通过金融街网站个股信息整理计算获得

附：托宾Q值=（公司的市场价值+负债）/公司的总资产