来源：2010年08月12日15:48第一财经周刊
[导读]一个是身系刑罚、拥有上市公司近34%股权的大股东和创始人，一个是虽持有公司不足2%股权、但获得财务投资者贝恩资本支持的董事会主席，黄光裕
8月6日上午10时，北京国美电器总部鹏润大厦18层的大会议室里，坐满了财务、物流、门店运营、行政等各个部门的总监，墙上的液晶屏幕，显示的是上海、广东、天津等全国各个分部总监的实时视频，与会者是这家家电连锁卖场经营体系级别最高的一百余名高管。
1天之前，这家公司在港交所发布公告称，对公司的间接持股股东及前任执行董事黄光裕进行法律诉讼。诉讼标的主要涉及大股东黄光裕于2008年1月及2月前后，回购公司股份（涉及资金24亿港元）中被指的违反公司董事的信托责任及信任的行为寻求赔偿。
按照一位与会者的说法，会议的气氛沉闷而压抑。会议由国美电器总裁兼执行董事王俊洲的表态开始，“坚决支持公司诉讼黄光裕”，随后，副总裁魏秋立宣读了一封致全体员工的公开信，表明公司最高管理层对此事的支持态度。
接下来，总部各个部门的总监相继表态，“赞成现任董事会的决议”，而对于各个分部参加视频会议的总监或者副总监，采取随机点名的方式，点到谁谁表态。
这种出于主动或者被动的表态让一些高管感到煎熬：一方是拥有上市公司近34%股份的大股东和创始人，一方是虽持有公司不足2%股权、但获得财务投资者贝恩资本支持的董事会主席陈晓领衔的高层管理团队。他们应该站在哪一边？ 国美电器的公告被视为陈晓领衔的董事会对大股东黄光裕之前一项动议的反击。8月4日晚上约7时30分，国美电器接到黄光裕独资拥有并为公司的主要股东的Shinning Crown Holdings Inc要求举行临时股东大会审议以下动议的信函：撤销公司今年股东周年大会通过的一般授权，撤销陈晓的公司执行董事及董事局主席职务，撤销孙一丁的公司执行董事的职务，但保留他为公司行政副总裁职务，提名邹晓春为公司执行董事，提名黄燕虹为公司执行董事。
两天的时间，一项大股东动议和一则公告，把黄光裕和陈晓推向了一轮对决的舞台中央。
看上去这是一场公平透明的市场较量，但对于黄家来说，这无疑是一场极其艰难的考验。事关重大，这个曾经的首富家族现在更多的精力要应付黄光裕的二审，同时还要陷身在这场资本市场的斗争中，他们有太多的顾虑和难处。 现在，两个妹妹临危受命，她们却没有像样的智囊团，她们也无法像国美一样掌握舆论。曾经担任国美电器北京分部总经理、华东大区总经理的黄光裕大妹黄秀虹，后担任鹏润投资的董事长，黄光裕案发后，黄秀虹曾经出现在国美的应急高管团队中。而二妹黄燕虹曾在国美电器的财务部门工作，业已离开国美多年。 黄光裕可能已经不再相信外人，但她们可能算不上最好的选择。因为多年远离国美核心层，对于可能影响到投票的公众和机构投资者，她们很难阐述清晰黄光裕对于国美的战略看法。现任董事会在这方面占据了绝对的优势，相比黄家，他们拥有董事会决议、公告，他们甚至会有短期盈利的报表向投资者示好。 如果是在19个月前黄光裕未被羁押之时，这一切都不会发生。斯时的黄光裕才是国美电器独一无二的领导者。据国美的员工称，一旦黄光裕想好了一件事，或者在布置一件事情时，员工们绝对是鸦雀无声，无条件服从的。
那时的陈晓，与黄光裕可谓相交甚欢。“我是以职业经理人的心态到国美工作的。”在2006年7月的国美永乐合并庆祝大会上，站在黄光裕身边的陈晓一脸谦虚地对媒体表态。甚至在2008年10月，黄光裕案发前一个月，在接受《第一财经周刊》记者关于国美商业模式转型的采访中，陈晓在话语中也时时表露出对大老板黄光裕的钦佩和赞赏，并表示黄光裕每天仍有三五个小时的精力花在国美电器相关的战略制定上，自己是一个出色而精细的战略执行者。
黄光裕胞妹黄燕虹在发给《第一财经周刊》的采访回复中称，黄光裕跟陈晓的合作，始自2006年，国美并购永乐之后，黄光裕邀请陈晓加入国美。因为在
收购的条件中，陈晓承诺要协助“永乐中国”的门店、业务、人员等融入国美电器的管理体系，并且承诺处理永乐中国合并前遗留的财务问题，所以他只身到国美管理层任职。黄燕虹称，当时，为了体现黄光裕对“被收购的陈晓”的礼遇，同时也希望陈晓作为职业经理人能发挥其行业经验及作用，黄光裕任命陈晓为总裁，并把陈晓选进了国美电器的董事会。
这段时间是黄与陈之间的蜜月期：尽管黄光裕是老板，但陈晓当时在鹏润大厦18层的办公室跟黄光裕的完全对称，一样大小，装修一样豪华；黄光裕当时的座车是价值几百万元的迈巴赫，他为陈晓配了同样的座车，一左一右停在鹏润大厦门前的专用车位；黄光裕在任何场合从来不说国美收购了永乐，而是“国美永乐合并”；黄燕虹的采访答复中称，黄光裕甚至考虑到陈晓是南方人，可能吃不惯北方的饮食，嘱咐家里的厨师每天做饭的时候，多做一份，同时给陈晓送到办公室。
而陈晓亦是兢兢业业，精心打理国美业务：把永乐时尚化门店布局复制到国美，进行国美信息化ERP系统的升级，试着推动国美新商业模式的转型。外界一度盛传当时王俊洲、李俊涛、魏秋立等黄光裕信赖的人完全架空了陈晓的总裁职位，陈晓同样没有表现出对黄光裕的丝毫不满。
现在，昔日的蜜月与情谊早已荡然无存。在黄光裕一方的眼里，陈晓像是一个背叛者，一个篡位的谋臣，他利用黄光裕案发形成的权力真空，引入贝恩作为自己的外援，利用期权激励方案收买国美旧部，有落井下石之嫌，他可能与资本合谋控制这家黄光裕一手带大的公司；而按照陈晓的说法，黄光裕的一系列动作也将会把国美带入绝境。他在此前对新华社记者做出回应，称此次黄要求他本人出局，说明自己已经是黄光裕心中最大的障碍。在他看来，黄光裕屡次在股东大会施行否决权，尤其是在全体股东大会上为一己私利投票否决来自贝恩的三位非执行董事，是“鱼死网破”之举，但结果只会是“鱼死网不会破”。
双方激烈的分歧显现于5月11日的国美电器股东周年大会上，黄光裕在12项决议中连续投出五项否决票，包括否决董事会任命贝恩投资董事总经理竺稼等三人为非执行董事的议案。国美电器之后紧急召开董事会，由于贝恩入股时曾和国美电器达成一项附带协议，一旦贝恩董事席位因大股东否决原因丧失将触发上市公司对贝恩的24亿港元的赔偿款项，董事会一致同意重新委任贝恩三名董事加入董事会。就此，黄光裕与陈晓主导的国美董事会及管理层的矛盾公开化。 贝恩资本曾被视为当时国美电器的一个救命稻草。2008年11月19日21时55分，没有任何征兆，黄光裕被北京市公安局带走协助调查，同时被带走的还有国美电器财务总监周亚飞。
“一些银行停止对我们的授信，大部分供应商都不敢向我们大量赊欠货物，给了我们很大的现金流压力，再加上金融危机影响，市场不景气，2008年当季度的业绩实际上是亏损的。”紧急接手周亚飞工作的国美电器财务总监方巍描述当时国美的处境。
陈晓肩负起总裁的工作，他首先聘请他之前熟悉的嘉诚投资公司来做国美的财务顾问，后来跟贝恩、华平、KKR等投资者接触，希望能够筹到资金，首先解决国美现金流危机。
最终和国美达成协议的是竺稼领衔的贝恩投资，贝恩同意认购国美发行的18亿港元可转股债券，初始转股价每股1.18港元，同时获得在国美董事会3个非执行董事席位。获得贝恩注资，现金流改善的同时，国美还向老股东以每100股现有股份获发18 股新股，认购价为每股0.672港元，两项举措共筹得32亿港元，初步化解了自创始人兼大股东被捕以来的现金流危机。
但据接近黄光裕的知情人士透露，贝恩入股一事，由于当时黄身在监狱，和外界联系中断，只是通过律师知道此事，他通过律师给国美高管带话，如果公司确实需要资金，大股东可以降低股权，但不能失去控股权。
按照黄燕虹回复的说法，在贝恩入股的整个过程中，黄光裕本人没有直接签署过相关法律文件。黄光裕方面认为，在这次融资中，基本上是投资者对上市公司和大股东设定了多项苛刻的限制性条款，大股东基本被排除在外，没有对贝恩资本设定任何限制性条件。
贝恩18亿港元债务如果全部转股，约占公司股份的10.8%，在董事会有3个席位。大股东多少感受到了贝恩和陈晓如果在董事会行动一致的威胁。 现在看来，尽管当时国美的情况确实危急，但签订的协议确实颇为苛刻，更有说法指责陈晓事实上并没有过多的与其他几家进行深入的谈判，而陈晓给出的理由则是时间紧迫。需要指出的是竺稼是陈晓私交甚笃的好友。竺稼几年前在摩根士丹利任中国区CEO之时，大摩曾作为承销商帮助陈晓的永乐电器赴香港上市。
此前的董事会中，王俊洲、魏秋立、孙一丁、伍建华都是当年跟随黄光裕一起打天下的旧部，董事会大权还握在黄光裕手中。但贝恩3名董事的进入，无疑将改变董事会投票权的分布。
贝恩入股之后国美董事会推出的高管期权激励计划，则让黄光裕加剧了自己对董事会丧失控制的感觉。
这个高管期权激励计划早在2005年就已获股东大会通过：董事会有权在任何时候拿出期权分配方案，并将其授予给高管，但在黄光裕入狱之前的这几年，他主导的董事会一直没有拿出具体的期权激励方案。
陈晓果断地抓住了这个机会。2008年底，黄光裕入狱，黄光裕夫妇退出国美董事会，华平投资的孙强退出董事会，贝恩3位非执行董事进入。这一次，陈晓、贝恩的3位非执行董事，和王俊洲、魏秋立、孙一丁、伍建华几个国美旧部，决定通过期权激励计划。2009年7月7日，上市公司向若干董事及雇员共授出3.83亿份购股权，有效期10年，承授人将有权利以行权价每股1.90港元认购。
这次期权激励计划共惠及国美高管105人，其中，陈晓2200万股，王俊洲2000万股，李俊涛1800万股，魏秋立1800万股，孙一丁1300万股，牟贵先1300万股，伍建华1000万股。这是管理层倒戈转向陈晓的关键。
陈晓关键时刻合纵连横的本事不是第一次表现出来。永乐香港上市之后与摩根士丹利对赌失败，拉大中电器入伙，即是一例。
黄燕虹在采访回复中称，陈晓主导的国美董事会在高层实施股权计划没有征询过黄光裕的作为创始人和大股东的个人意见。
据称大股东黄光裕通过律师带话后，坚决反对以陈晓为董事局主席的董事会通过这个期权激励计划，因为期权分配的方案，他认为自己完全被排除在外，不是由老板切分期权，而是由职业经理人主导的董事会去切分。
但国美电器副总裁孙一丁对《第一财经周刊》称，期权激励计划授出的程序没有任何问题，不需要提请股东大会或者大股东批准。
股票期权计划无疑是对黄光裕的一次重大打击。这个时候，包括黄光裕入狱后代表他签字的王俊洲、魏秋立，黄光裕时代一手培养起来的管理层心态发生了根本性的变化。
“从2008年11月黄总出事，一直到今天，董事会和管理层做一切事情的出发点都是为了公司全体股东好，而清除贝恩董事，所有的股东利益都要受损。”国美电器副总裁牟贵先说。
但这些管理层是不是真正坚决地站在陈晓那边并不好说，其中的一部分或许只是出于无奈。一位接近黄光裕的知情人士透露，在对选派贝恩董事进入董事会表决之前，黄家之前与一位董事会的高管做了沟通，他称绝对不会做对不起老板的事情，自己很痛苦，甚至不想担任现职。
但是，他们现在多数都已表态支持现任董事会、管理层。
副总裁孙一丁加入国美已经有十年，他加盟国美之初，国美在全国只有12家门店，今天，国美集团已经拥有1200家门店，同样是国美创业期就一直跟随黄光裕的老员工之一。
但孙一丁显然并不认同黄现在的动作。“大股东的目的非常明确，就是要把公司的发展和他的个人私利完全地捆绑在一起。”
唯一一个始终贯彻黄光裕意志的席位只剩下长驻香港处理上市公司事务的伍建华。在黄光裕案一审检方提供的证据中，伍建华的证词显示，他一直是黄光裕在澳门赌场的代理人，黄光裕在澳门赌场，输了都写“伍生”的欠条，黄光裕对他一直非常信任。2010年5月11日的全体股东大会上，大股东对贝恩3名董事的否决投票，就是由伍建华代表发起。
在国美的管理层看来，大股东要求改组董事会的理由并不充分。此前，在8月4日的动议中，大股东以现任董事会及管理团队导致公司业绩不佳为由，要求进行董事会改选。
孙一丁称，2008年11月事出之后，国美管理层面对的是“天崩地裂”的危险局面。而之后，管理层开始了优化调整的收缩战略，关掉部分无效的亏损门店，提高管理精细化程度，建立以单店利润提升为目标的考核机制，将国美的经营战略由大举规模扩张转变到精细化管理提升单店效益上。
这个收缩、提升单店收益和利润率的政策在资本市场上收获了一份好的报表。数据显示，国美的经营状况从危机之初很快好转，2009年，净利润由2008年的10.48亿上升至14.09亿，同比增长34.45%，国美的股价很快由黄光裕被抓时的每股1.12港元逐步上升到2港元以上，已经超过推出期权激励计划定下的1.9港元的行权价。
“这个行业最终的竞争还是单店盈利能力的比拼，而不是谁大谁就强。”国美财务总监方巍对《第一财经周刊》说。
这正是大股东黄光裕与陈晓主导的董事会和管理层对于国美未来发展战略的分歧。
在黄光裕给国美董事会的要求撤掉陈晓董事局主席一职的原因中，黄光裕认为，陈晓主导的董事会，近两年来推行的提升单店效率，放缓开新店步伐的战略要为国美的增速放缓负责。在2009年年报中，尽管净利润同比增幅高达34.45%，但是销售额426亿，相对上年减少了7.02%，这是国美自创办以来，第一次销售额负增长。黄光裕主政时期，一直奉行的是高速扩张，迅速做大做强，等规模大到完全压制竞争对手时，再提升经营效率的战略。
可以佐证黄光裕思路的是，2008年黄光裕入狱后，竞争对手苏宁明显加快了新开门店的步伐，在国美调整关停盈利不佳门店的2009年，苏宁实际新开门店129家，并且制定了2010年新开门店200家的计划。两家公司的规模差距在黄光裕离开的两年迅速缩小：2008年底，国美集团门店总数领先苏宁488家，而到2009年底，国美集团上市加非上市门店数只领先苏宁259家。
瑞银一位分析师接受《第一财经周刊》采访时表示，黄光裕跟陈晓贝恩的组合最大的不同其实是在公司战略方面，黄追求的是比较长远的利益，而陈晓方面就相对近期，“我觉得中国市场现在还处在跑马圈地的阶段，其实国美在二三线城市的店并不多，而且苏宁更趁着黄光裕入狱国美震荡大幅度的扩张自己的势力，单店的盈利能力的确需要提高，但是不是这个阶段的主题，如果这个时候把精力放在一线城市重要店面的提升上，等国美回过头想要杀入二三线城市，可能就没那么容易了。”
国美现任管理层也意识到需要进行战略微调。6月29日，陈晓在世博会上发布了未来五年战略规划，订立了年销售额增长15%的目标，计划到2014年，整个国美体系销售额达到1800亿，有效门店数达2000家。
对陈晓来说，那是太长远的事了。目前，董事会必须要应付大股东黄光裕提出的临时股东大会动议。下一步，面对黄光裕弹劾陈晓和孙一丁的动议，根据国美电器注册地百慕大的法律，现任董事会必须在21个工作日内做出回应，如果不做出回应，将在第22天自动召开临时股东大会。
在投票驱逐贝恩未果之后，黄光裕已经开始重新研究既能重夺董事会，又不会触发贝恩赔偿条款的做法。据接近黄光裕的知情人士透露，从7月19日开始，黄光裕的两个妹妹黄燕虹和黄秀虹开始跟以陈晓为首的国美董事会高层谈判，希望陈晓、孙一丁退出董事会，大股东要把能够代表自己利益的黄燕虹和邹晓春选为董事。一直谈到8月4日，双方彻底谈判破裂，Shinning Crown正式向董事会提出了要求召开临时股东大会，投票表决5项动议的声明。
在5月11日召开的全体股东大会上，共约62%的股东参加了股东大会，黄光裕目前持有国美电器33.98%股份，轻松过半数，从而否决贝恩三名非执行董事。事后，竺稼立即表示，将在下一次股东大会之前债转股，参与投票。如果贝恩转股，将拥有10.8%的表决权，再加上陈晓持有的约2%股份，陈晓贝恩阵营将会有超过12%的投票权。贝恩债转股之后，黄光裕的持股数将被稀释至31.7%，大股东的投票权明显占有优势。
据Thomson的数据显示，国美股份目前约有近180个投资机构股东，持股合计44.84%。前50大机构则持有超过40%的股权，只有约10%左右的股票在二级市场上的中小投资者手中流通。机构中，摩根大通持股9.01%、摩根士丹利持有6.62%股权、富达基金持有5.93%股权，三家总计持股21.56%。因此，即将召开的股东大会上“倒陈”和“去黄”的决定权将掌握在众多机构投资者的手中，尤其是摩根大通、摩根士丹利和富达基金这样的持有较多股份的机构将成为黄光裕家族和陈晓贝恩联盟争夺的重点。
黄光裕家族和陈晓贝恩联盟现在都对外声称已与相关机构投资者沟通，希望他们投票时支持现任董事会。
“8月23日，我们将发布最新一期财报，我们会用业绩向广大投资者证明，站在现任董事会、管理层一方才是正确的选择。”方巍表示。
此外，利益相关方是否会在二级市场增持国美电器亦受关注。据港交所股权资料显示，8月3日摩根大通斥资1148万港元入市增持国美电器412.9万股，持仓比例升至9.01%。
伴随着对机构投资者与中小股东的争夺，最早可能在9月2日之前，国美控制权的争夺战可能会有一个见分晓的时刻。
决定国美归属的8个问题
黄光裕家族、陈晓贝恩手上各有哪些筹码？接下来会发生什么？ 文|CBN记者 石磊 郭颖哲
01 临时股东大会表决可能会在什么时间召开？
根据国美电器注册地百慕大的法律，现任董事会应该在21个工作日内回应Shinning Crown召开临时股东大会的要求，如果董事会不回应，动议股东可以在发出声明函42日之后自行召集举行临时股东大会。目前表决时间的决定权在现任董事会手中，初步估计现任董事会将在8月23日以后再召开股东大会，因为如果发布业绩稳健的半年报，对现任董事会争取投资者更有利。
02 陈晓和贝恩手中还有哪些筹码？
A 贝恩资本可能在临时股东大会投票表决前进行债转股，这将使它拥有10.8%的股份，加上陈晓本人约2%的股份，有超过12%的投票权；
B 支持现任董事会的人，可以游说近180个投资机构，尤其是持股9.01%的摩根大通、持有6.62%股权的摩根士丹利、持有5.93%股权的富达基金这样股权较多的机构投资者；
C 如果陈晓和贝恩志在必得，他们可以考虑现金吸入二级市场上的国美股票，或者从持股较少的机构投资者那里购买股票。不过，二级市场上流通的国美股票只有10%左右，吸纳的成本会比较高；
D 目前获得管理层的支持和声援，投资者有可能考虑到管理层支持现任董事会，出于公司管理层和运营策略稳定的需要，而选择支持现任管理层； E 现任董事会目前拥有股东大会授予的增发20%股权的授权，可以在临时股东大会否决该项权力之前，进行增发，进一步稀释黄光裕家族股份。
03 陈晓和贝恩有哪些劣势？
陈晓加贝恩大约掌握12%股权，跟黄光裕家族的31.7%相差比较悬殊，如果届时有80%股份参加投票，陈晓贝恩联盟至少需要争取到28%的额外支持股份，如果有90%股份参加投票，他们需要争取到33%的支持股份。
散户投资者可以通过亲自到场投票，也可以委托投票。上一次国美股东大会（5月11日）大概只有62.5%投票权的股东参加，这一次也应该不会很高—散户不太可能去投票。但无论如何，贝恩和陈晓的拉票压力都很大。
04 黄光裕家族手中还有哪些筹码？
A 大股东手中的33.98%股份，即使是贝恩债转股稀释，还有31.7%，这是大股东最大的筹码；
B 黄光裕家族也可以对摩根大通、摩根士丹利、富达基金等机构投资者进行游说。如果机构投资者能相信黄光裕时代推行的高速扩张战略对国美的未来发展更有利，机构就可能支持他；
C 可以考虑变卖黄光裕名下其他未冻结的财产，在二级市场增持更多国美股票，不过这一条可能难度较大，黄光裕夫妇要交6亿罚金，2亿资产被没收，资金应该不再丰裕；
D 变卖黄光裕名下400多家国美电器未上市门店的资产，获取现金增持股票；
E 黄光裕手中掌握国美电器的商标所有权，目前只是授权给上市公司使用，黄家可以参考相应法律条款收回商标，迫使董事会妥协。
05 黄光裕家族在此次股东争夺战中有哪些劣势？
A 黄光裕不能及时和自由地跟外界联系，目前只能通过律师带话等方式遥控指挥，只有两个妹妹在外面跟国美董事会进行争夺，国美董事会和贝恩都有完善的财务、律师、新闻公关体系，而黄光裕家族欠缺相关能力；
B 黄光裕案二审宣判在即，黄光裕家族大量精力都要放在黄光裕案上，没法全力进行国美董事会控制权的争夺；
C 黄光裕是待罪之身，投资者可能考虑到黄光裕的罪犯身份及案件未来发展的不确定性，而对押宝黄光裕心存疑虑。
06 国美电器的职业经理人团队会在此次控制权大战中受到什么影响？
对职业经理人来说，这肯定是一段非常不愉快的经历，本应专注于公司具体业务的他们被拉去进行政治气氛浓厚的“站队”，会一定程度挫伤职业经理人的工作积极性；另外，国美的绝大多数职业经理人都是黄光裕时代提拔起来的，无论本次如何“站队”，他们很可能并不会与争夺双方中的任何一方撕破脸。现在基本可以判断，无论股东大会谁输谁赢，已经分配的激励将继续有效，而经理人队伍中的多数可能得到留任。
07 如果这一次股东大会陈晓夺得控制权，他会做什么？黄光裕赢了呢？
如果此次股东大会陈晓和贝恩联盟获胜，陈晓将得以巩固对董事会的控制力，之后可能通过增发等方式继续稀释大股东在国美电器的股份，将黄光裕弱化为没有话语权的财务投资者；
如果黄光裕获胜，首先会重新选举董事局主席，利用大股东权力换掉部分董事，之后可能继续运作近400家非上市门店注入上市公司的计划以增强自己的控股比例，再之后可能重启在国内市场的扩张计划，与苏宁电器比拼跑马圈地的速度。
08 国美董事会起诉黄光裕2008年的上市公司回购违规一案，会很快审理宣判吗？
可能不会。因为黄光裕在北京监狱服刑，近期会进行二审宣判，传票很难送达。
2009年香港高院就曾向黄光裕发出传票，但是未能送达。即使是很快送达，相关的调查取证还需要时间，因此，短期内，国美在香港诉黄光裕的侵权诉讼不会审理宣判。
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