(中大期货公司 杭州 310003) 一, 中国汇率衍生品市场的发展
境内的人民币衍生产品市场的发展与境外相比存在很大的差距.1997年4月1日,人
民币远期结售汇业务首先在中国银行试点.2003年在四大银行的另外三家推行.2004年以 来,招商银行,民生银行和中信银行也先后获得牌照.
2005年7月21日,中央人民银行宣布对人民币汇率改革.这次汇率改革标志着我国汇
率市场化步入实质阶段,国内经济主体开始面临新的汇率风险,对于规避汇率风险的需求将 更为现实和迫切,从而为管理汇率风险的外汇衍生品打开了呼唤之门.
在2005年8月10日之前,中国外汇衍生品主要包括:远期结售汇交易,外汇衍生品交
易和离岸人民币无本金交割远期汇率交易.之后,央行推出允许符合条件的主体开展远期外 汇交易,并允许具有一定资格的主体开展掉期交易. 以下对国内推出的主要的汇率衍生品 加以分析.
1. 外汇间的衍生品交易
外汇间衍生品交易发展速度较快,品种多样.这类衍生品均为银行对个人和企业的零
售,代理交易,银行提供外汇衍生品交易的服务主要是通过在国际金融市场上的运作来完成 的.
目前,针对个人推出的主要外汇交易品种包括个人实盘外汇买卖(属于即期外汇交易) 和个人外汇衍生品交易,后者包括个人外汇期权,个人远期外汇等.如中国银行推出的\"两 得宝\期权宝\"和中国建设银行推出的\"双如意\权如意\"等.对企业推出的相关 业务包括代客外汇买卖,代客理财业务和外汇风险管理业务. 由于开展该项业务的时间比较短,交易量比较小. 2. 远期结售汇业务
结汇是指境内机构(境内所有的企事业单位,机关和社会团体)将外汇收入按时汇价 卖给银行,银行收取外汇,兑给其人民币的活动.售汇指境内机构,个人需要外汇,依法持 有有效凭证到银行用人民币兑换,银行按照规定依法售其外汇的活动.
远期结售汇指外汇指定银行与境内机构签订远期合同,约定将来办理结汇或售汇的外汇 币种,金额,汇率和日期,到期时按照合同约定办理结汇或售汇业务.远期结售汇业务已经 扩大到所有具有即期结售汇资格的银行.交易期限从7天至12个月共分14个档次,并允许 择期交易和展期交易.交易币种包括美元,欧元,日元等9个品种.远期结售汇的范围扩展
至经常项目和部分资本项目,其中包括用于偿还自身的境外汇贷款和经国家外汇管理局登记 的境外借款.
例如,某进口企业预计3个月后将向国外进口商支付一笔美元货款,为锁定财务成本,该企 业可以与银行提前签订远期售汇合同.这样,3个月后无论当时人民币对美元的汇率如何变动, 该企业都可以按照事先约定的汇率用人民币从银行购买美元货款,降低了汇率风险. 我国的远期结售汇严格来说还不是真正的外汇远期交易.具体表现:
1)远期结售汇和即期外汇交易的综合头寸受限额管理.超出部分先通过银行间即期 PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com 2
市场进行平补,平补后余下的差额将由中央银行调节,远期结售汇交易的市场化程度不高. 2)交易实行实需原则.这在很大程度上限制了交易规模,不能充分反应远期外汇的 供求状况.
3)定价方式不够合理,并且是一日一价,远期汇率缺乏权威性和连续性,参考价值
小.
我国远期结售汇汇率的计算方法是根据抛补平价理论,利用人民币同业拆借市场等有关 的人民币利率,国际外汇同业拆借市场利率和即期人民币汇率计算出来的.由于市场化程度 不高,利率数据的代表性不足,资本市场的开放程度较低会影响套利活动,所以根据抛补平 价理论计算出来的远期汇率不能反应人们的真实预期,作为未来的即期汇率的预期可靠性受 到影响.因此,受多种因素的影响,远期结售汇与即期结售汇交易量相比,交易量相对较小. 央行和外汇管理局密集出台的这一系列外汇体制改革措施,表明我国汇率改革的市场化 步骤正在加快,初级的外汇衍生品已经萌芽,外汇现货市场正逐步夯实发展,外汇衍生品市 场的培育也已开始着手.可以预见,时机成熟之时,更多更复杂的外汇衍生品将会陆续面世. 远期结售汇交易是目前在岸人民币与外汇间惟一一种零售的远期交易方式,并且由于对 交易者,交易活动,远期汇率,远期结售汇银行资格等存在诸多限制,远期结售汇交易只是 一种极为初级的远期交易方式. 3. 人民币与外币掉期业务
在人民币与外币掉期业务中,境内机构与银行有一前一后不同日期,两次方向相反的本
外币交易.在前一次交易中,境内机构用外汇按照约定汇率从银行换入人民币,在后一次交易 中,该机构再用人民币按照约定汇率从银行换回外汇;上述交易也可以相反办理.例如,某出 口企业收到国外进口商支付的出口货款500万美元,该企业需将货款结汇成人民币用于国内 支出,但同时该企业需进口原材料并将于3个月后支付500万美元的货款.此时,该企业就可 以与银行办理一笔即期对3个月远期的人民币与外币掉期业务:即期卖出500万美元,取得相 应的人民币,3个月远期以人民币买入500万美元.通过上述交易,该企业可以轧平其中的资 金缺口,达到规避风险的目的.
在远期外汇交易中,掉期交易占有非常重要的地位,据IMF2004年的统计数据,外汇掉 期交易量在外汇远期交易量的比重高达82%.由于掉期交易涉及即期,远期两个市场,其报 价依据两个市场之间的套利关系,并且使用掉期交易进行抛补利率平价套利成本低,因此对 于保证远期汇率的合理性也有非常重要的意义. 4. 人民币无本金交割远期
人民币无本金交割远期和期权市场(NDF)是人民币的离岸远期市场,由于离岸市场不在 本土管辖之内,是一种基于回避人民币汇率风险需要而自发产生的一种远期外汇交易,因而 其市场化程度高,在一定程度上能够反映汇率预期变动,交易量大,市场流动性强,从有效 性角度看,要高于在岸市场的远期结售汇交易.可以说,离岸市场在一定程度上承担了回避 人民币汇率风险的职能.不过从参与离岸交易的主体来看,从事套期保值交易的主要是那些 在中国有大量人民币收入的跨国公司.境内企业和金融机构利用NDF交易还未被许可. 5. 开展远期结售汇与掉期的意义
扩大远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务,对于便利国内经济主体的汇率风险 管理,扩大银行的服务范围,培育国内人民币对外币衍生产品市场等具有重要意义,是加强 外汇市场基础建设,完善人民币汇率形成机制的一项重要举措.
1) 增加了市场的流动性,扩大了市场的参与主体,增加了市场的产品,使得银行能够推 PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com 3
出多元化的产品组合.
外汇市场参与主体的扩大,不仅提高了外汇市场的透明度,而且随着这些衍生品的推出,
人民币与相关外币的定价在市场基础上逐步完善,从而有助于人民币汇率在参考一篮子货币 的基础上,形成最终的均衡汇率.
2) 为国内企业提供了新的更为便利的规避外汇风险的工具.
如果从中国企业目前\"走出去\"的背景来看,意义更大.中国企业需要走出去,参与国际竞 争,需要在资金上的支持,但更重要的是需要在政策上,在体制上为\"走出去\"创造机会.从中 航油等事件可以看出,中国企业对国际衍生品市场很陌生,企业对利用国际衍生品市场来管理 风险的能力和意识都不够,这其中,国内没有相应的衍生品市场以供企业选择和练习是一个很 重要的原因.
3) 扩大了国内银行的业务范围.
中国正面临着银行业的全面开放,在开放之前允许更多的商业银行开办远期结售汇业务 和开办人民币与外币掉期业务,可以看作是为全面开放后中国商业银行参与国际衍生品业务 提供了一次操练的机会.此外,这次实行备案制的市场准入方式,对银行加强自身的内控也是 一个考验,允许商业银行开办业务是提供了机会,但如果内控不强,风险意识不够,也可能为商 业银行的经营带来风险.
二, 中国汇率衍生品市场存在的问题及发展方向 1. 中国汇率衍生品市场存在的问题
由于中国衍生品市场发展较晚,因此,对汇率衍生品市场来说,还是存在诸多问题: 1) 汇率衍生产品品种较少
中国自从2005年7月21日汇改以来,人民币汇率形成机制更加市场化,汇率变动更具 灵活性和弹性.因此,汇率波动的幅度加大,汇率风险同时也增大.虽然央行先后推出了远 期结售汇,掉期等品种,但是从目前的现状来看,现有的交易品种,交易方式以及市场规模 来看还远远没有满足未来避险的需求.
2) 银行间外汇衍生品市场还没有真正成为外汇市场的中心
由于目前我国银行在外汇业务中受到多方面的限制,银行间外汇衍生品市场还没有真
正成为外汇市场的中心.如对外汇间的衍生品交易来说,交易主体均是银行与企业或者个人 之间进行的,属于零售,代理性质,银行间的外汇衍生品市场没有成为外汇市场的中心,和 际外汇市场的发展状况不相符合.
3) 中国还没有形成有一定权威性的地区定价中心.
中国只能作为国际金融市场的参与者,这和中国经济规模和影响力不相符合.在中国外 汇衍生品交易中,银行是代理客户在国际金融市场进行交易,对于银行自身的外汇资产,也 是通过国际金融市场进行风险管理,中国银行在国际主要的的金融中心仅仅是参与者. 2. 中国汇率衍生品市场发展方向及应采取的措施
中国汇率衍生品的发展是远远不足的.随着对外经济活动的增加,资本管制的逐步放开,
微观经济主体对汇率风险意识的提高以及大量闲置资金对新的投资渠道的需求,外汇衍生品 PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com 4
的潜在需求是巨大的.
根据国际经验,结和中国的实际来看,中国未来汇率衍生品发展的方向是:完善即期外
汇市场;发展人民币与外汇间的远期外汇市场,推动掉期交易;通过各种方式逐步推出外汇 期货,期权交易;考虑推出外汇期货及期权的场内交易.为了进一步推进外汇衍生品市场的 建设,其它需要同时推进的制度建设如下:
1) 改革结售汇管理制度,放宽外汇交易零售市场限制.
进一步加大意愿结汇的力度,尽早允许企业全额保留外汇收入,逐步放宽实需原则的限 制.随着人民币可兑换的进程,允许市场参与者在严格控制风险的前提下,进行无实需背景 的金融交易.放松居民和企业持有和运用外汇资产的限制,客户经常账户内的外汇资金除用 于进口支付,结汇外,还应该可以进行资金理财,远期,掉期等规避汇率风险的保值增值交 易.
改进银行结售汇周转头寸管理,尽快对银行本外币综合头寸实行正负区间管理,向市场 引入双向汇率风险的概念.同时,进一步放宽银行自身结售汇管制,扩大银行根据外汇债权 债务轧差核算银行综合外币敞口头寸的管理办法,提高银行根据市场供求,预期和风险管理 能力自主决定本外币头寸的权限,使银行持有的头寸更多地反映市场供求的边际信息. 支持和放宽有市场需求的银行外汇和本外币交叉理财产品服务.放宽人民币/外币远期, 掉期交易限制,将交易种类和范围扩大至所有符合外汇管理规定的结售汇交易.进一步延长 和丰富远期,掉期的产品线.尽快研究开办人民币/外币期权等交易. 2) 大力发展银行间外汇市场.
外汇市场改革的重要目标就是要进一步放松管制,将潜在外汇供求转化为现实的外汇供 求,增加市场流动性,增强市场供求力量及市场在生成汇率中的作用.
探索增加新的交易主体的种类和扩大交易主体数量.在吸收非银行金融机构,大型非金 融企业入场的基础上,研究允许境外合格机构投资者(QFII)参与市场.
尽快实现交易模式多样化,允许金融机构自由选择交易模式.将目前的单一结构的市场 转变为多层次市场,即从单一的撮合配对的交易所市场转变为报价机制与询价机制并存,交 易所市场与OTC市场并存的市场结构和交易方式,提高交易效率.修改《银行间外汇市场 管理暂行规定》,允许金融机构自由选择交易模式,既可以直接进行双边交易,也可以通过 经纪人或通过共同的交易系统交易.
增加央行干预工具和干预渠道,淡化央行直接干预.除直接入市干预外,还可尝试通过
外汇交易商入市交易,建立外汇平准基金等方式进行间接调控;除直接参与现货市场的交易 外,央行也可利用远期,掉期,期权等衍生工具,调节外汇市场的供求关系.
加强外汇市场的审慎监管.加强金融机构的自律监管和内控监管,建立外汇市场非现场 监管电子信息采集体系及预警分析体系,掌握异常交易信息.通过现场检查银行和客户交易 的真实性和合规性情况,维护市场秩序.
3) 逐步建立有利于外汇衍生品市场发展的金融生态环境
健全法律法规.及时调整外汇衍生产品发展中需要的配套政策,逐步健全对衍生市场的 监管法律框架体系,避免出现市场缺乏效率,或者市场缺乏稳定性的结果.银行同业协会或 主要的交易商应发起制定适合中国法律环境的类似ISDA等标准化法律文本协议,避免衍生 交易的法律风险.
建立和发展外汇市场中介机构.建立金融机构信用评级制度,设立信用评级公司.这
将有利于商业银行之间建立相互授信关系,为多种类的交易模式和国内银行逐步进入国际市 PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com 5
场创造条件.顺应国际上清算业务集中化,专业化发展的潮流,设立专业化的清算公司,从 机制上化解信用风险.设立货币经纪公司.发挥其在非标准化产品的交易和产品创新及市场 推介方面的作用.中国外汇交易中心应尽快改制为提供竞价交易和结算平台的公司制经纪 商,进一步改进服务,降低交易成本,提高交易效率.
加快利率市场化步伐,进一步增强汇率弹性,放松资本管制.稳步推进人民币国际化,
加快商业银行改革,进一步深化企业改革,为外汇衍生产品市场的发展创造有利的政策和环 境.
三, 中国企业参与衍生产品交易的现状
最近几年,由于国际国内市场大宗原材料商品和金融商品价格的变动,国内的一些企
业,遭受了不同程度的风险损失.部分企业为了规避风险,参与了不同品种期货的套期保值, 尤其是一些国际化程度较高的产业都纷纷利用期货市场进行套期保值业务管理风险.根据国 内情况,我们对企业参与期货及其它衍生产品交易的现状加以分析:
1. 参与衍生品市场交易时间较短.
加入WTO以来,一些垄断企业感到了价格变动对其经营管理的威胁,开始尝试进入期 货及衍生品市场,如三大石油公司的一些国际石油的套期保值业务.但是,我们和发达市场 经济国家的一些跨国公司相比还有很大的距离,保值业务不成规模; 2. 部分企业参与衍生品市场交易,效果不佳.
部分企业刚开始通过期货市场等衍生品市场从事保值或者是投机业务,但由于一些原因 做得不好,效果不理想.比如中国航油(新加坡)就是未能正确区分套期保值与投资,同时
由于缺少专业期货投资机构的掩护,将投资者的身份直接暴露在对冲基金面前,遭到国外机 构的狙击,最终亏损5.5亿美元.
3. 少量企业可以熟练运用期货市场保值规避风险.
在我国期货市场发展的十多年历史中,有些企业,特别是一些有色金属和大豆加工企业 参与期货市场较早,已经做得比较成熟.比如,江西铜业集团,九三油脂是比较成功的例子, 其根据现货市场与期货市场的基差和比较收益情况,灵活在两个市场运作,规避了风险,并 且多有盈利.
4. 企业参与衍生品交易的意识比较弱,积极性不够.
从整体来看,国内多数企业管理层和财务人员对金融工具相对陌生,对外汇市场的波动 认识不足,许多潜在的风险没有引起重视,有些企业甚至将外汇衍生品工具视作投机工具. 结果使得国内企业遭受汇率波动的损害.
从目前中国的会计制度上看,在外汇衍生品方面的制度规定比较滞后.比如:企业进行
外汇风险管理,但是利润表上无法反映由此给企业带来的收益,从而打击了企业参与外汇衍 生品交易的积极性.
5. 企业参与汇率衍生品交易很少,经验欠缺.
汇改,从固定汇率向有管理的浮动汇率的转变,使得人民币汇率有一定幅度波动.习惯
了在固定汇率条件下做生意的中国企业开始考虑汇率浮动的风险,而要规避汇率波动风险, 金融衍生工具则是不可或缺的.而在国内,对金融衍生工具的使用还处于很低的层面,目前 PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com 6
人民币远期市场的总成交额占贸易总额的比例还不到2%.对于企业来说,汇率风险是针对 远期收汇而言的, 在国内因为没有外汇期货,只有做远期结售汇,.然而国内银行的远期结 售汇还是实盘交易的性质,换句话说,就是现在企业手里要有等值外币才能做.这种方式对 于未来的外币现金流动的避险作用有限.从交易经验来看,国内企业普遍缺乏汇率衍生品交 易的经验.
由于人民币还没有成为可自由兑换货币,要形成针对人民币的外币期货和期权市场还需 时日.每种金融工具都有其各种的特点和成本,企业需要结合自身的需要来选择,没有一个 统一的最好的选择.
四, 企业对规避汇率风险的工具选择
外汇风险管理工具的运用.适当地运用各种外汇管理工具,可防范外汇风险.不同的企 业应根据本企业的实际情况进行选择. 1. 中小型企业规避汇率风险的工具选择.
由于一般的中小型企业资金并不充足,因此要求的资金周转率要高.因此,一般的中小
型企业比较适宜采用短期借款,应收票据的贴现,优化货币组合为主的外汇资金管理工具. 这些方法的灵活性强,手续相对简单,对于中小型企业而言,既可达到规避外汇风险的目的, 同时短期借款,应收票据的贴现也可以融通资金,提高资金的使用率的效果. 2. 大型企业规避汇率风险的工具选择.
大型企业资金比较充裕,即使有一部分资金积压,也不会因此而造成资金紧张.因此,
企业应更多把注意力集中在资金安全方面.大型企业最佳的选择应该是货币互换,远期外汇 买卖,外汇期权交易.
例如期权买卖既具有即期外汇买卖的灵活性,也具有远期外汇买卖的安全性.合约到期,
企业可根据交割日的买入货币的汇率市场决定是否执行合约.如果市场汇率比交易日低 (即 卖出货币发生贬值),企业可执行期权合约,以达到规避汇率风险的目的;如果交割日买入 货币的市场汇率比交易日高 (即卖出货币升值),企业可不执行期权合约,而按市场汇率进 行交易,除了能规避汇率风险外,还能得到一定的汇率收益.
货币互换对于控制具有一定现金流的长期外汇交易的外汇风险有效,但交易比较复杂, 需要银行的精心安排才能发挥出最大的功能.银行在可获得丰厚的收益预期前提下,才会为 企业提供如此高技术含量的服务,因此需要企业具有大额的外汇交易量,该金融工具使用范 围相对小些.
针对国内大型企业的实际情况,以及国内汇率衍生产品发展的状况,国内大型企业应该
积极参与远期结售汇及掉期交易回避汇率波动造成的可能风险,随着其它汇率衍生产品的逐 步推出及完善,国内大型企业可以获得更多的回避汇率风险的工具,从而积累更多的衍生品 交易的经验,确保企业进一步做大做强. 3. 其它可供选择的工具.
企业应根据自身情况有侧重地选择上述金融工具,另外在外币具有贬值预期时,可选择 如下一些措施:
1) 避免过多的持有现汇,可将多余现汇用于境外采购或转化为其他资金形式; 2) 与客户协商,提前收款或推迟付款;
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3) 进口业务的结算,尽可能使用商业信用形式,在合同没有特殊约定的情况下避 免使用预付款,若币值可能上升,则可逆向操作.
总之,不同的企业面临的外汇风险各不相同,这就要求企业应根据业务具体情况和自身 条件,全面比较,合理地运用各种金融工具来达到规避外汇风险的目的. 五, 结语
总之,汇率衍生产品的发展应首先取决于市场需求,充分发挥金融机构在产品创新,
定价等方面的自主性.管理部门的主要任务是考虑市场成熟度,参与主体的风险监管能力 和管理部门的监管水平等客观条件,为汇率衍生产品的发展创造有利的政策和市场环境. 从目前国内外汇衍生产品市场的发展状况看,外币对外币间远期和掉期交易已是银行 为客户提供套期保值的主要汇率风险管理工具,部分银行也已经具备了对客户办理人民币 对外币远期和掉期交易的风险管理和定价能力.相对于远期和掉期交易,期货和期权对外 汇市场和货币市场的基础条件有更高的要求.
因此,根据当前的市场需求,市场基础条件和人民币对外币衍生产品的风险特征,按照从 简单到复杂的发展顺序,我国应首先大力发展人民币对外币远期和掉期产品,其他外汇市 场产品择机逐步发展.扩大银行的服务范围,培育国内人民币对外币衍生产品市场,完善 汇率形成机制.国内企业应该积极参与汇率衍生品交易,尽可能的和国际市场接轨,增强 企业抗风险的能力,提高国际竞争力.
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