作者：赵树群
来源：《中外企业家》 2013年第9期
赵树群
（北京大学经济学院，北京 100020）
摘要：海外上市原本是中国企业梦寐以求的发展机遇，海外上市能够为企业赢得巨大融资，提升企业的知名度。仅2010年一年，赴美上市中国企业数量达到45家。然而，海外上市企业还在享受到资本市场所带来的机遇与利益时，IPO便已开始降温。随之而来的是上市公司私有化浪潮的开始。2011年10月，陈天桥正式宣布将盛大网络私有化。盛大网络成为中国赴美上市的互联网公司中第一家私有化的主流公司。本文结合了近年来赴美上市公司私有化的现状，以及西方上市公司私有化的动因理论分析了盛大网络私有化的主要动因，并且结合企业生命周期融资理论分析盛大网络退市的战略选择。从财务效应和战略的角度分析了盛大网络退市的得与失。
关键词：盛大网络；上市公司；私有化；企业生命周期；融资战略
中图分类号：F276文献标志码：A文章编号：1000-8772（2013）24-0084-05
引言
继中国企业掀起海外上市风潮以来，2011年开始出现一轮争相退出海外市场的新浪潮。据统计，仅2011年，共有22家在美国上市的中国公司宣布或已经完成私有化退市，退市企业股本总额高达78 亿美元，其中已经被管理层、战略收购财团和私募股权基金等买断的中概股总规模达到35亿美元，与此形成鲜明对比的是同期中国企业在美通过首次公开募集（I P O）的总融资额仅有22亿美元。
2011年10月，陈天桥正式宣布将私有化盛大网络。随后，以每ADS41.35美元的价格，回购中小股东持有的1788万份ADS，这一价格相较市价高出24%，陈天桥家族一共需要支付7.36亿美元。
2012年2月，距其首次公告私有化，仅仅过去4个月，其私有化工作就基本完成。
收购方案成功后，盛大网络结束2004年以来七年的上市记录。22亿美元市值规模也创下当时最大中国互联网公司退市的纪录。
一、上市公司私有化理论
1.上市公司私有化的概念
上市公司私有化是指由上市公司大股东作为收购建议者所发动的收购活动，目的是要全数买回小股东手上的股份，买回后撤销这家公司的上市资格，变为大股东本身的私有公司，即退市。这是资本市场一类特殊的并购操作，它与其他并购操作的最大区别就是它的目标是使被收购上市公司下市，由公众公司变为私人公司。
2.上市公司私有化的分类
3.上市公司私有化的动因理论
上市公司私有化在我国的发展还不成熟，并没有相关理论给与支持，下列动因理论是西方学者基于西方上市公司私有化而形成的理论体系。
4.私有化的经济效果理论
（1）优化公司股权结构
第一方面，现代公司制度要求建立现代企业法人治理结构，与现代公司制度相适应的是一级法人治理股权结构。
第二方面，随着股权分置改革的完成，可以预见今后市场上的恶意收购行为将会更加活跃，因此通过上市公司私有化，可以有效地避开公司被恶意收购从而丧失控制权的危险。
（2）整合优化产业链
中央集团企业根据外在环境和内部因素的变化，通过资本运营做出动态调整，使得主营业务、核心业务和存续业务之间随着形势发展的需要可能发生动态转换，使得自身产业链条得到优化。
（3）扁平化组织结构
对于拥有大型企业集团，集团通过对其下属上市公司进行“私有化\"回购下市，减少产权链条级次，扁平化组织结构，达到有效控制集团整体资源，并进而对其优化配置的目的。
（4）避免同业竞争、减少关联交易
通过整合集团资源，减少内部关联交易，改善经营结构，提高核心竞争力。国有大型企业集团利用“私有化”可以整合集团资源，顺势退出非核心资产，做大做强优质资产。
二、企业生命周期融资理论
1.融资基本理论
企业融资指的是企业通过一定的途径，为企业自身的发展筹措资金，用筹措而来的资金帮助企业渡过难关或者进一步发展的过程。
企业融资方式按融资渠道区别可以分为两种：
一种是内源融资，即企业通过内部资金融通而获取的资金，主要指的是企业不断将自己经营活动结果产生的资金转化为投资资金的过程。
另外一种就是外源融资，它指的是需融资企业吸收其他机构的资金，并将之转化为融资企业自身的投资和经营发展资金的过程。
外源融资可以分为两种：直接外源融资以及间接外源融资。
直接外源融资，它指的是需融资单位不经过任何金融中介机构，而直接与资金提供的单位进行协商通过借贷、权益或者合资等方式进行的融资行为，例如发行企业债券、发行股票、合资合作经营等。
间接外源融资：指需融资企业通过特定的金融中介机构而进行的融资活动。例如银行信贷、委托贷款、非银行金融机构的信贷以及融资租赁等各种融资方式。
直接融资和间接融资都是企业发展壮大、筹措资金必不可少的手段。所以，两种融资方式有效地同时利用，对企业的发展壮大非常有利。
2.企业生命周期的理论
企业生命周期指的是一个企业从出生、长大到衰老直至死亡的整个过程，企业生命周期一般可以划分为四个阶段，分别是：企业初创期、企业成长期、企业成熟期和企业衰退期，如图1．1。虽然不同企业在上述每一个阶段维持的时间不同，但每个企业在特定阶段都会体现出不同的特点，并且表现出的困难或问题也具有相似的特点。
第一阶段，初创期：在这一阶段，组织系统虽不完善但具有活力，创造性和冒险精神充足，但企业资本实力弱，产品品种少，生产规模小，盈利水平低，企业形象尚未树立。
第二阶段，成长期：在这一阶段，企业开始由小到大，实力逐步增强，企业注意重点发展有前途的产品，虽然盈利不多但增长速度较快，企业开始设法树立自身的形象。
第三阶段，成熟期：企业进入成熟期的切入点往往是几种重点产品成功地占据了市场甚至获取了优势地位，这时企业的形象得以树立，生产规模得以扩大，盈利水平达到高峰但增长速度放慢，企业逐步设立各种部门，组织体系趋于完备，整个组织在一种比较平稳的状态下运行，但同时也孕育了企业业绩下滑的风险。
第四阶段，衰退期：在这一阶段，企业走向衰老和消亡，企业资本虽多但资本负债率高，生产规模虽大但包袱沉重，产品品种虽多但前途暗淡，规章制度虽多但组织矛盾突出，企业形象虽在但已成昔日黄花。
3.不同生命周期的融资策略选择
（1）企业初创期的融资战略与筹资方式选择?
在企业初创期，大多数公司认为经营风险比财务风险更重要。因此，从总体上看，创业期企业的融资战略安排应是关注经营风险，尽量降低财务风险。与此相适应，企业初创期适宜通过权益资本筹资，建立牢固的财务基础，以保证企业的生存和未来的成长。
企业可重视内部的筹资潜力，具体可采用吸收直接投资、争取风险投资、融资租赁等筹资方式。
（2）企业成长期的融资战略与筹资方式选择
在成长期，由于风险投资者要求在短期内获得因冒险投资成功而带来的高回报，一旦产品成功推向市场，他们就开始着手准备新的风险投资计划。因此，如果企业原始资本中存在风险资本，则企业必须找到其他适宜的外部融资来源将其取代，并为公司下一阶段的发展提供资本储备。
具体可首先考虑继续吸收风险投资、充分利用商业信用等，如果达到条件可考虑进行IPO，最后考虑向金融机构借款。
（3）企业成熟期的融资战略与筹资方式选择
与成熟期的风险特征相适应，企业成熟期可采取相对激进的筹资战略。
激进是相对于前两阶段的稳健而言，其含义为可采用相对较高的负债率，以有效利用财务杠杆。在企业成熟期，经营风险相应降低，从而使得公司可以承担中等财务风险，同时企业开始出现大量正现金净流量，这些变化使企业开始可以使用负债而不单单使用权益筹资。对成熟期企业而言，只要负债筹资导致的财务风险增加不会产生很高的总体风险，企业保持一个相对合理的资本结构，负债筹资就会为企业带来财务杠杆利益，同时提高权益资本的收益率。
所以在成熟期企业应充分利用各种金融机构的贷款，另外可考虑发行债券或增发股票来对个别优质项目进行融资。
（4）企业衰退期的融资战略与筹资方式选择
适应衰退期的风险特征，从总体上看，企业在该阶段应采取防御型融资战略。企业衰退期仍可继续保持较高的负债率，而不必调整其激进型的资本结构。
在这一时期，企业在筹资方式的选择上应以向金融机构借款为主，对一些可行性的项目，可以对外发行公司债券。
三、案例简介
1.盛大简介
上海盛大网络发展有限公司（以下简称盛大）成立于1999年11月，旗下包括盛大游戏、盛大文学、盛大在线等多个主体和业务单元，向客户提供多元化的互动娱乐产品和服务。2004年5月，经过整合的盛大网络在美国纳斯达克股票市场成功上市，股票代码为SNDA，一度创出行业内规模最大的市场融资额。
2.盛大私有化过程
盛大董事会于2011年10月对外宣布收到董事局主席兼首席执行官陈天桥的收购建议书，准备收购其本人及亲属尚未持有的盛大网络流通股，这标志着盛大网络正式对外宣称开始私有化。在此之前盛大已经有所举措，从2010 年第四季度开始，盛大已经陆续三次回购股份：2010年第四季度盛大回购110.5万股，2011年第一季度回购15.2 万股，2011 年第二季度回购33.6 万股，三次共回购159.3万股，约占流通股总数的2.2%。
2011年10月，陈天桥正式宣布将私有化盛大网络。随后，以每ADS41.35美元的价格，回购中小股东持有的1788万份ADS，这一价格相较市价高出24%，陈天桥家族一共需要支付7.36亿美元。
2012年2月14日，盛大召开特别股东大会通过陈天桥的收购提议，并于次日完成了与母公司Premium（联合所有人为陈天桥等）的合并协议，这标志着盛大成为中国赴美上市的互联网公司中首家私有化的主流公司。
四、盛大私有化动因分析
1.公司价值被严重低估，阻断融资可能
从盛大上市以后的股价表现来看，2009年股价攀升至60美元以上，之后便始终徘徊在40美元上下。一方面美国股民并不看好盛大的商业模式和增值潜力，市盈率始终徘徊在20倍左右。另一方面因为部分上市企业财务舞弊事件曝光，中概股企业在美国频频遇险，要么遭遇做空机构的劫杀，要么接受当地监管机构的调查，在此大背景下，中国概念股价值普遍被严重低估。作为网络行业领军角色的盛大网络虽尚未直接涉及相关诉讼，却也未能幸免于难，其股价持续处于低位，这阻断了盛大短时间通过股市实现再融资的可能。
2.上市公司高额的维护成本
企业海外上市后，每年要承担向证券交易所缴纳年费、公告费、审计费和律师费等维护费用，还有为避免股价过度波动经常与机构投资者沟通联系产生的部分间接费用；配合证监部门和交易所的监管也要有一定的支出。这对于原本盈利能力较弱的企业无疑是沉重的负担。
3.上市公司身份不利于开拓长期业务
企业出于长远考虑而选择私有化，从而摆脱资本的掣肘。盛大不同于其他网络公司，其特点之一是做全产业链，为旗下公司腾出更多空间和资金，私有化后的盛大可以不必面对股民和资本市场的压力，进而将精力用在产品改进和长远的产业链方面；同时盛大母公司的私有化也并不代表整个盛大阵营私有化，几个子公司的各自发展也能便利长线操作.
4.盛大网络在一定程度上已经属于企业的成熟期，融资并不是最迫切的需要
对成熟期企业而言，只要负债筹资导致的财务风险增加不会产生很高的总体风险，企业保持一个相对合理的资本结构，负债筹资就会为企业带来财务杠杆利益，同时提高权益资本的收益率。所以在成熟期企业应充分利用各种金融机构的贷款，另外可考虑发行债券或增发股票来对个别优质项目进行融资。
盛大最迫切的工作是整合整个产业链，打造核心竞争力，而且盛大是盛大游戏的控股方，盛大游戏拥有良好的盈利能力，并且盛大已经具备了良好的业内知名度，从而融资的渠道更加广阔，并不必拘泥于股权融资
5.企业战略层面的考量
目前，盛大网络的主要支柱产业仍然是游戏。2009年，盛大网络分拆游戏业务重组成为盛大游戏并在纳斯达克上市，盛大网络变成了盛大游戏的母公司，直至目前，盛大网络全部的利润有70%的营收仍然是来自盛大游戏。
两家公司间出现“一份赢利、两边上市”的现象，来自盛大游戏的获利必须支撑盛大游戏与盛大网络两家上市公司，使双方的投资人基础互相侵蚀。五、
五、盛大退市的财务效应
1.积极的财务效应
（1）收益溢价
2011年11月22日晚间，盛大网络宣布与两国外注册的公司达成私有化交易协议。该项协议指出，母公司将按每股41.35美元的价格收购盛大网络所有剩余流通股。目前这个收购价格已经有26%左右的溢价，也就是在短期内，公司的市值增加了26%甚至更高。这个估值的意义在于，一旦盛大通过PPP方式再次上市，这个价格与目前的资产构成，将成为再发行的定价重要参考值。
（2）寻求税盾保护
盛大将计划向摩根大通贷款融资1.8亿美元以完成此次交易。
通过杠杆收购来私有化，公司的大部分资产将由债务构成。而由于债务收益不必上税，因此原本上市交易公司的利润就可以得到税盾的保护，为公司和持有者保留更多的利润
（3）有利于资产保值
从盛大上市以后的股价表现来看，2009年股价攀升至60美元以上，之后便始终徘徊在40美元上下。一方面美国股民并不看好盛大的商业模式和增值潜力，市盈率始终徘徊在20倍左右。
另一方面因为部分上市企业财务舞弊事件曝光，中概股企业在美国频频遇险，要么遭遇做空机构的劫杀，要么接受当地监管机构的调查，在此大背景下，中国概念股价值普遍被严重低估。
（4）节省上市公司维护费用
企业海外上市后，每年要承担向证券交易所缴纳年费、公告费、审计费和律师费等维护费用，还有为避免股价过度波动经常与机构投资者沟通联系产生的部分间接费用；配合证监部门和交易所的监管也要有一定的支出。企业私有化退市无疑将节约这部分费用。
（5）摆脱巨大的业绩压力
上市公司身份不利于开拓长期业务，盛大网络自上市以来，股价始终徘徊在一个较低的水平，这主要是因为盛大业绩不佳，在主营业务游戏没有长足突破的前提下，盛大其它业务的盈利能力较差，甚至是靠母公司来输血，在此情况下分给股东的利益极少，自然不可避免的遭受来自投资者的业绩压力，一旦完成私有化，便不会面临此问题。
2.消极的财务效应
（1）成本偏高
一旦启动私有化，财务成本非常高。所以在杠杆收购比较高的条件下启动后，公司的运营方式会跟以前发生很大的不同，到时候该公司能否在约束条件下发展，是个很大的问题。
（2）整个的交易时间不好控制
私有化需要董事会特别委员会的批准和SEC审批，一旦提交申请，其进程并不是企业家能掌握的，耗时漫长。
（3）估值不好确定
因为不知道什么时候市场又会反弹，如果美国市场开始表现回暖，估值回升了，到时候就会出现要不要继续执行私有化的问题。
（4）面临诉讼风险
有些律师会质疑公司贱卖而发起集体诉讼。
（5）公司形象受到影响
私有化后的企业在地方政府和消费者心中的形象可能会下降
3.对盛大私有化退市的整体评价
从战略层面而言，盛大网络寻求私有化是在正确的时间正确的方向上迈出的重要一步，私有化有助于释放公司的真实价值，为旗下公司的资本操作腾出更多的空间。而从长期发展的角度来看，盛大网络亦适合作为一家私有企业运作，因为与注重效益的机构投资者相比，陈天桥本人更能承受孵化新业务所带来的损失。盛大网络绝大多数的收入和利润均来自与盛大游戏，而盛大游戏已于09年成功分拆上市，所以可以说这两家上市公司本质上市一样的。陈天桥选择让业务形态不清晰的控股公司退市，业务模式清晰的子公司盛大游戏保持上市公司的地位，可以让盛大网络有更大的空间去探索短期内不被市场看好的业务。但同时也要注意，盛大作为一
个布局极大的互联网公司，在缺乏核心产品的前提下，要完成旗下业务的整合，并非是是一件容易的事。
六、结论
1.企业需慎重对待海外上市和退市问题
在此次私有化浪潮的背景下，同时期选择私有化退市的大多企业的动因都是价值的重估，
同时财富转移、规避管制与节税效应并存。对于防范收购与降低代理成本方面同样表现不明显。
这些特点是因为中国企业，特别是新兴产业公司的上市，很大一部分是因不符合国内上市标准，为谋得融资而在海外亏损上市，再加上海外市场对中国企业估值的不准确，使得上市后并未取得预期效果，与此同时，海外市场又处于低迷时期，内忧外患，致使掀起了上市公司私有化浪潮。
综合私有化后果的预判分析，私有化后公司的经济形势会较上市时趋于好转，因此反映出上市公司在上市时就没有充分考虑清楚公司自身、行业现状、融资环境、经济形势等问题，匆忙跟随潮流赴美上市，才造成今天又采取私有化退市方式摆脱困境。
因此，企业通过这次私有化的风潮应该反思是否当初上市的选择并不谨慎，并且，需要根据不同的经济环境，及时调整企业的经济战略决策。
2.要客观理性的选择融资渠道问题
企业融资指的是企业通过一定的途径，为企业自身的发展筹措资金，用筹措而来的资金帮助企业渡过难关或者进一步发展的过程。
企业融资方式按融资渠道区别可以分为两种：一种为内源融资，一种为外源融资。上市融资仅仅是外源融资的一种形式，企业要根据企业自身的情况，所处的阶段或生命周期，选择最适合的融资方式，因此选择私有化退市，仅仅是企业根据战略发展规划，对融资策略的一次调整，从而实现企业价值的最大化。
因此企业要客观理性的选择融资渠道，根据公司的战略目标和发展阶段，选择最适合企业发展的融资渠道。
参考文献：
[1] 樊行健.上市公司财务经济分析理论与实证[M].成都：西南财经大学出版社，2006.
[2] 李心愉.公司金融学[M].北京：北京大学出版社，2008.
[3] 包振宇.我国上市公司私有化动因探析：理论综述与个案探究[J].海南金融，2008，（06）.
[4] 崔学刚.中国境外上市公司私有化退市的战略思考[J].财务与会计，2012.
[5] 孙冰，李小晓.逃离华尔街：中国概念股私有化退市风潮[J].中国经济周刊，2012，（11）.
[6] 黄锴.中概股私有化浪潮：海外上市的“围城效应”[J].21世纪经济报道，2012，（03）.
[7] 张志英，张旭蕾.财务报告分析[M].北京：清华大学出版社，北京交通大学出版社，2007.
（责任编辑：陈丽敏）
因篇幅问题不能全部显示，请点此查看更多更全内容